当存款搬家遇到弱债务增长——旧�...

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　　文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

　　联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）

　　核心观点

　　1、彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。

　　2、本轮非银欠配是三股力量共同作用的结果：一是低利率背景下居民存款存在再配置的需求，推动资金向非银机构转移；二是新旧动能转换过程中，国内企业融资需求相对偏弱，可配置资产供给不足；三是银行间流动性相对宽松和贷款需求回落的背景下，商业银行对债券等金融资产的配置需求上升，加剧了其与非银机构之间的资产竞争。

　　3、在居民存款持续向非银机构迁移的前提下，股债两类资产的定价逻辑有所不同。

　　①对于权益资产而言，重点观测非银存款增量的绝对值能否持续抬升。如果非银存款增量持续抬升，权益市场的后续表现将更多取决于需求及企业盈利。如果内外需均缺乏进一步改善的动力，企业盈利难以形成广泛回升，盈利稳定、现金流较好且股息率较高的红利资产或具有相对配置价值。一旦非银存款增量开始回落，那么权益市场的成交量和流动性或遭受冲击，后续权益资产或面临一定程度的挑战。

　　②对于债券资产而言，重点关注非银存款和非银资产配置的相对变化。如果非银机构缺资产困境没有缓解，其资金仍淤积形成非银存款，那么债券市场所处的流动性环境将继续保持宽松；反之，如果实体信用扩张加快，或者商业银行主动负债及信贷投放行为发生变化，推动非银资金更多流向实体融资及其他资产，债券市场可能面临一定调整压力。值得一提的是，考虑到当下国债收益率曲线作为金融市场定价基准，在央行不调降政策利率的背景下，利率大幅下行的概率也相对较低。

　　4、风险情形在于，如果金融市场大幅震荡导致居民集中赎回金融产品、资金重新回流银行存款，非银机构可能面临流动性收缩和被动卖出压力。届时，股票与债券市场均可能受到流动性冲击，两类资产存在同时调整的可能。

　　报告摘要

　　2026年，金融指标所发生的变化。

　　1、货币端：居民的潜在购买力逐步转化为非银部门的现实购买力。

　　①M2的分布趋于活期化：2018—2024年，定期存款增量持续高于活化资金增量，表明货币增长主要定期化。2025年以来，活化资金增量明显上升；进入2026年后，其增长规模已经超过定期存款。

　　②M2的分布趋于金融化，资金更多沉淀于非银部门。2026年以来，非银存款新增规模屡创新高，居民存款新增规模持续回落，企业存款新增规模则相对平稳。

　　③本轮货币活化更多表现为居民资产配置行为的变化，而非由实体部门经营性资金的扩张主导，这与历史相比有显著的不同。

　　2、资产端：实体经济的融资需求不足

　　①预期的改善并未带动私人部门信用扩张的改善。本轮经济利润修复期间，私人部门新增融资规模反而有所回落。

　　②政府债务的供给也相对偏慢。上半年在私人部门融资需求不足的同时，政府债券发行节奏也相对偏慢，进一步加剧了金融机构可配置资产不足的矛盾。

　　金融指标变化的背后：放量的非银部门购买力VS稀缺的金融资产供给

　　1、彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。

　　2、非银机构购买力的增强源自居民存款搬家，2025年以来，金融资产风险调整后收益的抬升和存款利率相对生活成本的持续回落推动居民存款向非银机构迁移形成非银存款，非银机构的购买力由此顺势抬升。

　　3、但经济结构转型客观引致了金融机构可配置资产的稀缺。一方面出口的强劲虽然带来了企业外汇收入的改善，但实体部门通过融资所形成的金融资产则留在了海外，另一方面，产业的升级转型也影响了国内企业的融资规模，新经济虽然带动了企业债券和股票融资规模的抬升，但难以对冲传统地产基建所对应的中长期融资的下滑。

　　4、在非银机构购买力上升、国内金融资产供给趋于稀缺的背景下，本轮还存在商业银行与非银机构共同争夺优质资产的特殊性。贷款需求下降与中长期贷款增量收缩相互叠加，使商业银行能够获取的优质、长久期信贷资产日益稀缺。而上半年银行间流动性又相对宽松，因此商业银行与非银机构对优质债券资产的竞争也在进一步加剧。

　　欠配矛盾后续的演绎：

　　1、居民存款能否持续搬家？观察两个扰动：

　　①经济能否实现更广泛的改善，并为居民提供更多实体资产和资金用途。比如房地产资产，或是餐饮、影院等实体经营活动。

　　②金融资产是否正变为负收益资产，如果后续金融市场波动进一步上升、赚钱效应持续减弱，不排除部分居民资金在短期内重新回流存款避险。

　　2、可配置资产能否从收缩转为放量？观察两个变化：

　　①制造业投融资能否放量？对于制造业而言，其上游建材受制于地产的压力，下游的消费行业仍在继续出清，中游制造虽然受到出口带动表现相对偏强，但结合7月政治局会议表述，中游制造业仍存在反内卷和提升竞争秩序的内在诉求，短期也并不鼓励其无序扩张。在上中下游三大影响因素尚未改变的情境下，短期制造业相关融资或难以放量。

　　②基建设施建设投资能否发力？结合7月政治局会议表述，下半年或有增量政策的推动。如果基建投资增速能大幅回升，企业中长期贷款及债券融资需求有望随之改善，从而缓解金融机构可配置资产不足的压力。

　　3、商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧？观察两个维度：

　　①关注商业银行的负债端是否持续宽松？我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。

　　②关注商业银行信贷资产需求能否改善？如果私人部门信贷需求持续偏弱，商业银行可能继续增配债券类资产，其与非银机构之间的资产竞争仍会加剧；如果企业和居民融资需求明显改善，商业银行能够获得的信贷资产供给增加，则债券市场的欠配压力有望相应缓解。

　　风险提示：

　　金融资产波动超预期，居民存款搬家超预期，基建投资超预期，海外金融市场波动超预期，海外设备投资超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、2026年，金融指标发生的变化

　　观察货币金融运行，M2与社会融资规模是两个相互补充的核心指标。其中，M2侧重衡量全社会持有的现实和潜在购买力，社融则反映实体经济从金融体系获得的资金支持。2026年以来，伴随经济预期修复和经济结构调整，M2与社融的内部结构均出现较为明显的变化。本章节将分别从货币端和资产端进行分析。

　　（一）货币端：潜在购买力逐步转化为非银部门的现实购买力

　　什么是货币？参照央行表述：“货币，指货币持有部门所持有的，经济体中被广泛接受认可的作为交换媒介的金融工具，以及随时能够完全按名义价值或接近名义价值转换成交易媒介的所有流动性金融工具的总和。”进一步的，根据流动性的高低，还可以将货币拆分为现实的购买力和潜在的购买力。2026年，广义货币（M2）的结构上呈现两个特点。

　　首先，M2的分布趋于活期化，潜在购买力加快向现实购买力转化。为观察不同流动性资金的变化，我们将居民和非金融企业定期存款加总，定义为定期存款；将M2扣除上述定期存款后的剩余部分，定义为活化资金。数据显示，2018—2024年，定期存款增量持续高于活化资金增量，表明货币增长主要定期化。2025年以来，活化资金增量明显上升；进入2026年后，其增长规模已经超过定期存款。这意味着M2的流动性结构正在发生变化，存量潜在购买力可能逐步转化为可以随时配置和交易的现实购买力。

　　其次，M2的分布趋于金融化，资金更多沉淀于非银部门。考虑到流通中现金和非存款机构部门持有的货币市场基金规模相对稳定，我们将M2中的存款进一步拆分为居民部门存款，非金融企业部门存款和非银机构存款。数据观测发现，2026年以来，非银存款新增规模屡创新高，居民存款新增规模持续回落，企业存款新增规模则相对平稳。在潜在购买力逐步活化的同时，存款由居民部门向非银机构迁移，表明新增现实购买力目前更多沉淀于金融部门，而非直接进入企业部门。换言之，本轮货币活化更多表现为居民资产配置行为的变化，而非由实体部门经营性资金的扩张主导，这与历史相比有显著的不同。

　　（二）资产端：实体经济的融资需求不足

　　什么是社融？参照央行表述：“社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。”与M2侧重衡量购买力不同，社融主要反映金融体系向实体经济提供的资金支持。2026年，社融结构同样呈现出两项特征。

　　首先，预期的改善并未带动私人部门信用扩张的改善。企业利润周期和经济周期改善通常伴随着私人部门融资规模扩张。本轮的不同之处在于，经济预期修复期间，私人部门新增融资规模反而有所回落。私人部门的融资需求就是非银机构的可投资产供给，当前私人部门融资需求偏弱，意味着金融体系能够获得的优质资产供给相对不足。

　　其次，政府债务的供给也相对偏慢。在私人部门信用扩张偏弱的背景下，政府债发行规模也相对偏慢。历史上，政府债券净融资规模回落，通常发生在私人部门信用趋势性扩张阶段，即政府融资减少可以由私人部门融资增加部分弥补。本轮则有所不同：私人部门资产供给不足的同时，政府债券发行节奏也相对偏慢，进一步加剧了金融机构可配置资产不足的矛盾。

　　二、放量的非银部门购买力VS稀缺的金融资产供给

　　彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。

　　从历史经验上看，当非银机构购买力增强，但可配置资产供给趋于稀缺时（即对实体部门的资金投放增量低于非银存款增量时），通常对应较为宽松的流动性环境，并表现为长端利率下行。本章将重点分析这一“资金多、资产少”矛盾的形成原因。

　　（一）非银机构：资产管理的“大时代”？

　　与2015年不同的是，本轮非银机构存款的增长，并非源自杠杆行为，而是来自居民存款搬家。我们将非银机构的融资来源拆分为两个部分，其一是通过加杠杆等方式从银行体系获得的资金，另一部分是通过居民购买金融产品等方式从实体部门获得的资金。数据显示，过去一年（2025年7月至2026年6月），非银机构从实体部门获得的融资约为15.7万亿元，明显高于2025年全年的13.8万亿元和2024年全年的6.3万亿元。同期，非银机构从银行体系获得的融资约为-2.2万亿元，即总体呈净偿还状态；相比之下，2025年和2024年全年分别为0.9万亿元和1.2万亿元。

　　从居民视角也能基本验证这一观察。结合居民资金流量的简易公式：居民的贷款+收入=消费+买房支出+存款现金+金融投资。二季度的情况是，在居民可支配收入没有负增长的前提下，居民净存款（新增存款及现金减去新增贷款）、消费支出和购房支出占收入的比重均有所下降。按照上述简化公式，金融投资成为仅有的剩余资金去向，过去一年，居民金融投资占可支配收入比重约为12.4%，居民资金由存款向非存款类金融资产迁移的趋势可能仍在延续。

　　那么居民为什么搬家呢？我们认为，核心原因在于居民存款明显超配，同时增配存款的性价比正在下降。

　　若以历史中枢作为参照，当前居民超配的存款规模可能在50万亿元左右。2010年以来，作为现实购买力的居民活期存款占GDP比重长期稳定在30%左右，疫情前后也未出现明显变化。对于风险最低、收益相对有限的定期存款，2020年以前，其占GDP比重长期稳定在50%左右；2020年以来，这一比例持续攀升，截至2025年底已接近90%。若以2020年以前的历史中枢衡量，居民定期存款的超配特征已经较为明显。

　　低利率的时代，超配的定期存款正面临“负实际存款利率”的挑战。2025年之前，我国居民定期存款利率明显高于以核心CPI衡量的生活成本增速，2025年以来，两者之间的差距持续收窄。如果后续存款收益率低于核心CPI同比，意味着存款实际回报将转负，其配置吸引力也会相应下降。

　　存款性价比降低的背景下，居民可选择的替代资产仍然有限。2018年资管新规的出台有效处置了中国金融体系积累的突出风险点，但资管产品刚性兑付的打破，也使居民通过影子银行渠道进行投资的规模明显回落；2020年~2021年的三道红线政策有效抑制了房地产金融化泡沫化的势头，但也带来了居民房地产购置占收入比重开始回落。

　　从这个视角来看，前期超配的存款并非居民主动“选择”的，更多是由于没有优质资产之后所“剩下”的。因此， 2024年以来，随着稳资本市场政策的推进，金融资产的风险调整后收益有所改善，居民资金开始由存款转向各类非银金融产品，并最终沉淀为规模较大的非银存款。

　　（二）可配资产：告别传统的“旧时代”？

　　对于可配置资产而言，新旧经济转型之下，国内的宏观经济发生了两个变化，一是从需求侧看，中国经济呈现出2008年以来较为少见的组合：出口增速持续上行，而国内投资和社会消费品零售总额增速相对偏低。二是从生产侧看，以中游制造业和生产性服务业为代表的新动能，占经济总量的比重已经超过以房地产及上游原材料行业为代表的旧动能。这两项变化共同影响了国内金融资产的供给。

　　首先，出口持续强劲，降低了国内企业新增融资的必要性。从经济循环视角来看，如果终端需求来自国内，需求扩张通常伴随着国内信用扩张，由此形成的贷款、债券等金融资产可以留在国内金融体系，但如果终端需求来自海外，那么信用扩张所带来的可配置资产也留在了海外。在外需相对内需偏强的情境下，出口企业可以依靠贸易收入和净结汇形成经营性资金回流，对外部融资的依赖相应下降。数据观测来看，过去一年（2025年7月至2026年6月），贸易项下净结汇规模约为5.1万亿元人民币，明显高于2025年全年的3.7万亿元和2024年全年的2.1万亿元。

　　其次，产业的升级转型也影响了国内企业的融资规模。正如此前潘行长在陆家嘴论坛《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》的表述：“从产业转型升级看，过去较长时期我国经济增长主要依靠房地产、基础设施建设及相关传统制造业拉动，这些行业投资规模大、建设周期长、抵押物充足，天然具有较强的中长期贷款需求，经济增长因而呈现明显的信贷密集型和债务密集型特征。近年来，科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展。相比传统产业，这些产业具有研发投入大、风险和不确定性较高、投资周期长等特点，企业资产形态也由土地、厂房、设备更多转向技术、数据、品牌和人力资本，轻资产行业一般对应低负债，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。在经济走向高质量发展时期，这一变化也将成为常态，要逐步适应。”数据层面可以观测到，企业债券融资规模的抬升难以对冲人民币贷款和非标资产的回落。过去一年（2025年7月至2026年6月），企业股票和债券净融资规模约为3.9万亿元，略高于2025年全年的2.9万亿元和2024年全年的2.2万亿元。同期，人民币贷款与非标融资净增约14.1万亿元，明显低于2025年全年的16.4万亿元和2024年全年的17.1万亿元。

　　（三）商业银行：争抢资产的“新时代”？

　　在非银机构购买力上升、国内金融资产供给趋于稀缺的背景下，本轮还存在商业银行与非银机构共同争夺优质资产的特殊性。其背后，是商业银行经营模式正在经历两项变化。

　　首先，从结构上，中国金融融资结构正由以贷款融资为主，逐步向贷款、债券、股票等多元融资方式变迁。以股票债券为代表的融资方式近年来似有加速抬升的态势。从社融内部来看，2025年以来股票债券融资的年化增长规模已经超越贷款的年化增长规模。对于商业银行而言，这意味着传统贷款在全社会融资中的相对份额下降，部分融资需求由贷款市场转向资本市场。

　　其次，从资产期限上，中长期贷款增量明显下降。从私人部门的贷款增长来看，过去一年（2025年7月至2026年6月），私人部门中长期贷款净增约7.5万亿元，低于2025年全年的10万亿元和2024年全年的12.3万亿元。历史上，私人部门利润增速回升通常伴随着中长期贷款增量上升；本轮企业利润与中长期贷款之间的关系却出现明显背离，中长期贷款增量持续回落。

　　在资产端优质资产相对稀缺的背景下，上半年商业银行的流动性则相对宽松。其背后有点原因：

　　一是结合前期报告《循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考》，出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，这带来了央行基础货币的被动扩张。

　　二是结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告》，新旧经济转换之下，不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。总量指标改善，并不必然意味着各部门的均衡修复。因此，央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。

　　贷款需求下降与中长期贷款增量收缩相互叠加，使商业银行能够获取的优质、长久期信贷资产日益稀缺。在货币政策不收紧的前提下，商业银行扩表必然开始更多依赖债券类资产。数据观测发现，过去一年（2025年7月至2026年6月），其他存款性公司贷款年化增量与债券类资产年化增量之间的差距约为2.8万亿元，与2025年全年基本持平，明显低于2024年全年的6.2万亿元。这表明，债券类资产对商业银行扩表的贡献正在上升，商业银行与非银机构对优质债券资产的竞争也在进一步加剧。

　　三、欠配矛盾的后续演绎

　　综上，本轮非银欠配是三股力量共同作用的结果：一是低利率背景下居民存款存在再配置的需求，推动资金向非银机构转移；二是新旧动能转换过程中，国内企业融资需求相对偏弱，可配置资产供给不足；三是银行间流动性相对宽松和贷款需求回落的背景下，商业银行对债券等金融资产的配置需求上升，加剧了其与非银机构之间的资产竞争。本章我们重点讨论上述三点后续能否发生变化和对资产价格的影响。

　　（一）居民存款能否持续搬家？

　　结合上文分析，非银机构的购买力主要来自居民存款搬家，而居民存款搬家主要源自存款性价比的降低和其他可配置资产的缺失。因此，后续居民存款向金融资产的搬家可能存在两种扰动：

　　其一，经济能否实现更广泛的改善，并为居民提供更多实体资产和资金用途？一方面，需要关注房地产市场能否重新形成资产配置价值，重新吸引居民资金；另一方面，如果线下消费持续改善，餐饮、影院等服务行业的投资回报率随之回升，也可能推动居民资金流向实体经营活动。上述变化均可能分流进入金融市场的居民资金。

　　其二，金融资产是否可能由正收益资产转为负收益资产？7月市场调整期间，权益资产下行波动明显放大，波动率已经升至过去一年较高水平。如果后续金融市场波动进一步上升、赚钱效应持续减弱，不排除部分居民资金在短期内重新回流存款避险。居民存款搬家的中期趋势可能仍在延续，但短期节奏仍取决于金融资产收益表现及市场波动水平。

　　（二）可配置资产能否从收缩转为放量？

　　可配资产的供给主要来源于国内企业的融资需求，而融资需求能否回升，最终取决于企业和政府部门的投资意愿。向后看，重点关注以下两个方面。

　　其一，制造业投融资能否放量？对于制造业而言，其上游建材受制于地产的压力，下游的消费行业仍在继续出清，中游制造虽然受到出口带动表现相对偏强，但结合7月政治局会议表述，中游制造业仍存在反内卷和提升竞争秩序的内在诉求，短期也并不鼓励其无序扩张。在上中下游三大影响因素尚未改变的情境下，短期制造业相关融资或难以放量。

　　其二，基建设施建设投资能否发力？结合7月政治局会议“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”的表述，下半年或有增量政策的推动。历史经验显示，房地产和基础设施投资回升通常领先于企业中长期融资改善。如果后续地产、基建投资增速企稳回升，企业中长期贷款及债券融资需求有望随之改善，从而缓解金融机构可配置资产不足的压力。

　　（三）商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧？

　　首先，要关注商业银行的负债端是否持续宽松？央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量：如果同业存单净融资仍为负，说明商业银行负债端压力不大，银行体系还不缺准备金，银行间流动性仍有望维持宽松；但如果同业存单净融资规模大幅转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，那么后续更应关注银行间资金利率是否出现超预期波动放大，或由低位稳定转向趋势性抬升。

　　其次，需要关注商业银行信贷资产需求能否改善。下半年应重点观察企业中长期贷款和居民贷款的边际变化。如果私人部门信贷需求持续偏弱，商业银行可能继续增配债券类资产，其与非银机构之间的资产竞争仍会加剧；如果企业和居民融资需求明显改善，商业银行能够获得的信贷资产供给增加，则债券市场的欠配压力有望相应缓解。

　　（四）对于股债的影响

　　在居民存款持续向非银机构迁移的前提下，股债两类资产的定价逻辑有所不同。

　　对于权益资产而言，重点观测非银存款的新增规模能否持续抬升。由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。历史经验来看，非银机构购买力的抬升有助于权益市场成交额的放量。因此，如果非银存款新增规模持续抬升，权益市场的后续表现将更多取决于需求和利润增长来自哪些行业。要是内需与外需均缺乏进一步改善的动力，上中下游行业也难以形成广泛盈利进一步抬升，市场可能缺少能够持续承接增量资金的高增长板块。在这种情况下，盈利相对稳定、现金流较好且股息率较高的红利资产，可能具备相对配置价值。一旦非银存款增量开始回落，那么权益市场的成交量和流动性或遭受冲击，后续权益资产或面临一定程度的挑战。

　　对于债券资产而言，重点关注非银存款增量能否持续高于非银机构向实体部门投放的资金增量。如果非银机构获得的资金仍主要以存款形式沉淀，未被实体融资需求充分吸收，意味着金融体系内仍有较多待配置资金，债券市场所处的流动性环境将继续保持宽松；反之，如果实体信用扩张加快，或者商业银行主动负债及信贷投放行为发生变化，推动非银资金更多流向实体融资及其他资产，非银存款与资产供给之间的缺口将随之收窄，债券市场可能面临一定调整压力。值得一提的是，结合前期报告《循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考》，考虑到当下国债收益率曲线作为金融市场定价基准，在央行不调降政策利率的背景下，利率大幅下行的概率也相对较低。

　　风险情形在于，如果金融市场大幅震荡导致居民集中赎回金融产品、资金重新回流银行存款，非银机构可能面临流动性收缩和被动卖出压力。届时，股票与债券市场均可能受到流动性冲击，两类资产存在同时调整的可能。

　　具体内容详见华创证券研究所8月7日发布的报告《【华创宏观】当存款搬家遇到弱债务增长——旧尺难刻新舟之金融指标思考》。

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