墨库股份资本迷局：分红9460万元后反手募资补流，控制权更迭暗藏三重隐忧丨读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、郑琳

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作者|郝文然、郑琳

编辑|郑琳

2026年7月1日，深交所官网披露了深圳市墨库新材料集团股份有限公司（下称“墨库股份”）对第二轮审核问询函的回复意见，创业板IPO进程再进一步。这家从事数码喷印墨水研发与生产近20年的制造商，是国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品覆盖纺织品数码印花、广告图像、桌面办公打印等多个领域。

然而，翻开其更新后的招股说明书，除了业绩“增收不增利”的财务隐忧，墨库股份治理层面的问题同样不容忽视：IPO前三年累计分红9460万元，转身却向市场募资1亿元“补充流动资金”；原控股股东纳尔股份（002825.SZ）在控制权“过山车”后累计套现近2.5亿元；实控人头顶仍悬着对赌条款的“达摩克利斯之剑”。

7月31日，时代商业研究院发邮件并致电墨库股份就相关问题进行询问，截至发稿，该公司未作回复。

分红9460万元后募资补流1亿元，低负债率下募资动机存疑

墨库股份在IPO前对老股东可谓“慷慨”。招股书显示，2022—2025年，该公司连续四年实施现金分红，累计金额高达9460万元。其中，2022年分红2000万元，2023年分红2000万元，2024年分红2496万元，2025年6月更是在IPO申报前夕分走2964万元。

但就在大额分红之后，墨库股份转身便在招股书中寻求外部融资——本次IPO拟募资7.2亿元，其中1亿元用于“补充流动资金”。过去四年分红总额为9460万元，与补流金额几乎相当。如果该公司计划扩张发展，为何不优先使用留存收益，反而年年大额分红？

而且，招股书显示，截至2025年年末，该公司的货币资金为1.03亿元，资产负债率约为23.9%；流动资产为4.70亿元，流动负债为1.80亿元，流动比率为2.61。无论是参考资产负债率还是流动比率，该公司都处于相当健康的债务结构水平。

在账面资金充裕、偿债压力较低的情况下，墨库股份仍以“补充流动资金”为由募资1亿元，其必要性令人存疑。更重要的是，该公司的操作与监管层对IPO企业“上市前突击分红、上市后向市场募资”行为的审慎态度形成了直接冲突。

控制权“过山车”：纳尔股份套现近2.5亿元，实控人仍背对赌条款

在IPO前夕，墨库股份经历了控制权更迭及前控股股东大额套现，其控股权稳定性则是另一大看点。

回顾公司资本历程，2018年12月至2019年7月，A股上市公司纳尔股份通过增资及发行股份的方式，合计耗资约1.36亿元取得墨库股份51%的股权。至此，墨库股份实际控制人由创始人王首斌、张雨洁夫妇变更为纳尔股份实控人游爱国。

然而，就在墨库股份业绩进入快速增长期的2022年5月，纳尔股份作价1.2亿元将12%的股权转让给三家投资机构，持股比例降至39%，王首斌夫妇及其控制的员工持股平台深圳匠台合计拥有49%表决权，重新取得墨库股份控制权。这种三年内“转出又回归”的控制权更迭，在拟IPO企业中极为罕见。

伴随控制权回归的，是纳尔股份的一系列减持套现操作。2022—2025年间，纳尔股份连续三次减持，累计套现约2.5亿元。更为反常的是其转让价格的倒挂：2022年5月为46.67元/注册资本，2023年9月升至77.35元/注册资本，但在IPO渐近的2025年1月，转让价格却反降至66.67元/股。截至申报前，纳尔股份仍持有27.19%股权，位列第一大外部股东，实控人游爱国依然担任墨库股份董事。

控制权反复变更之外，实控人头顶还悬着一把“达摩克利斯之剑”。深创投旗下的创业一号、创新资本以及宝安产投等股东，在2023年入股时与墨库股份约定了业绩承诺、股权回购等特殊权利条款。虽然公司声称相关条款已“终止”，但其与王首斌之间仍保留着“上市前股权转让限制”条款，且该条款附有“效力恢复”机制——若公司上市不成功，限制条款即恢复效力。而监管要求不合规的对赌协议需在申报前“彻底终止”，这种安排是否符合《监管规则适用指引——发行类第4号》的实质要求，或仍存争议。

时代商业研究院分析认为，墨库股份的一系列资本操作的背后暗藏三重核心风险与疑点。

其一，控制权变更是否为了规避“分拆上市”的监管诘问。A股对于上市公司“分拆上市”在盈利指标、同业竞争及独立性等方面存在严苛限制，而从时间节点上看，纳尔股份在2022年出让控制权，使得墨库股份以普通拟上市企业的身份独立申报IPO，且此次变更满足了创业板“最近两年实际控制人没有发生变更”的硬性要求。但这种“卡点操作”极易引发监管层对公司控制权真实性、稳定性及是否存在代持行为的重点问询，属于审核中的高风险区域。

其二，前控股股东“退而不休”，公司独立性将受严苛审视。纳尔股份在大幅套现后，依然保留高达27.19%的持股比例及董事席位，处于“一面减持、一面留任”的状态。鉴于双方曾是母子公司关系，监管层必然会穿透核查双方在业务端是否存在上下游依赖，以及是否通过压低原材料采购价、分摊期间费用等隐蔽的关联交易方式，可能为墨库股份“输送利润”以粉饰其财务报表。一旦独立性被证伪，将对IPO构成实质性障碍。

其三，悬而未决的对赌协议构成潜在的债务“爆雷”隐患。企业在申报A股IPO前通常会清理对赌协议，但墨库股份实控人的对赌条款并未完全解除。若墨库股份本次IPO未能如期闯关，则附带恢复条件的对赌条款有可能被重新激活。在纳尔股份已抽身套现2.5亿元的背景下，墨库股份创始人王首斌夫妇将面临巨大的股份回购或现金补偿压力，这不仅会引发实控人的个人债务危机，更可能导致公司股权被司法冻结，进而动摇企业的基本经营稳定性。

不难看出，墨库股份在上市前夕的种种操作存在着潜在的内控管理风险：突击分红9460万元后又伸手向市场要1亿元补流，原控股股东在控制权反复倒手间套现2.5亿元，实控人仍背负着对赌条款的压力。当一家拟上市公司的控制权更迭与资本运作重心似乎倾向于“套现”上，投资者需要警惕的，恐怕远不止业绩增收不增利那么简单。

（全文2371字）

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