海外研选日报0807｜小摩：铜供应紧张将加剧 下半年铜价或向1.5万美元迈进

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：热浪与山火或拖累欧元区增长 未来一年通胀面临上行压力

高盛指出，今年7月欧洲经历有记录以来最炎热的月份之一，欧元区出现约19个极端高温日，为1940年以来单月第二高，仅次于2006年7月的约21天，也接近2005年以来7月平均水平约11天的两倍。

模型显示，单纯热浪主要通过需求端影响经济，且各国差异明显。法国、意大利和西班牙每增加一个极端高温日，未来12个月实际GDP水平预计提高0.02%至0.04%，整体通胀温和上升，旅游、零售以及空调用电增加构成支撑；德国则相反，GDP和整体HICP均下降约0.02%，制造业和电力活动受到更多拖累。

但山火构成明显的负向供给冲击。7月欧盟过火面积约35万公顷，约为2006年至2025年7月平均水平的4倍，法国受灾尤其严重。高盛估算，一个标准差的山火冲击可能令法国和德国未来一年GDP水平下降约0.2%，其他国家降幅较小，同时推动整体HICP上涨0.05%至0.15%。食品、酒类和烟草价格可能上涨0.2%至0.3%，核心价格一年后约上涨0.1%，能源和保险价格也面临上行压力。

综合热浪和山火，并考虑极端天气影响并非线性放大，高盛较为可信的模型估计显示，未来12个月各国GDP可能减少0.2%至0.4%，消费者价格水平提高0.3%至0.5%。更保守的自下而上测算则显示，GDP损失最多约0.1%，价格上涨0.1%至0.3%。

从欧元区整体看，高盛预计本轮极端天气未来一年可能拖累GDP约0.04%至0.3%，并使整体价格水平提高0.2%至0.6%。不过相关模型多数缺乏统计显著性，且尚未计入降水不足和河流水位下降等影响，因此经济下行风险仍可能扩大。

市场

CFRA上调标普500年底目标至8050点：看好牛市仍有上涨空间

CFRA在最新研报中进一步上调美股展望，将标普500指数2026年底目标位由7400点提高至8050点，并预计该指数2027年可进一步升至8650点。该机构认为，多项基本面、技术面和历史因素共同表明，这轮已经持续近四年的美股牛市仍未结束。

CFRA指出，从个股估值来看，标普500指数成分股未来12个月目标价较当前股价平均存在16.9%的上涨空间，这为大盘估值继续维持在较高水平提供了支撑。

历史季节性因素同样有利于美股。CFRA表示，在美国中期选举年份，股市往往从10月开始进入较强的上涨阶段，这一历史规律意味着今年后续时间市场仍可能获得支持。

宏观层面，该机构认为，近期油价回落有助于缓解市场对通胀重新加速的担忧。随着地缘政治压力减弱，能源价格进一步推升通胀的风险下降，从而改善股票资产面临的宏观环境。

与此同时，美国消费者仍然保持韧性，为经济和企业盈利提供支撑。CFRA还将人工智能基础设施建设视为推动市场继续上涨的重要动力，认为强劲的AI投资周期有望继续提振相关企业增长，并对整体市场形成支持。

CFRA表示，上述因素共同强化了其对美股的乐观看法。该机构认为，当前牛市尽管已经持续接近四年，但基本面支撑尚未消失，标普500指数仍具备进一步上行空间。

全球央行

高盛：美日干预无损美元储备地位 FIMA工具或降低美债市场冲击

高盛表示，美国财政部协助日本干预日元，并不意味着美元储备资产吸引力下降。虽然政策不确定性和非常规政策长期可能削弱美元地位，但此次行动更体现美国资本市场的深度和流动性优势。日本能够在需要时通过美联储FIMA回购工具快速将美债转化为美元现金，反而凸显美元储备体系具备其他货币难以复制的基础设施和网络效应。近期美债市场运行指标正常，也没有证据显示美元资产的避险地位发生结构性变化。

FIMA允许外国央行以美国国债为抵押向美联储临时获取美元。高盛认为，该工具可帮助日本避免为干预而突然抛售大量美债，同时增强其可动用外汇储备的可信度。目前单一交易对手额度为600亿美元，虽然日本单日干预可能超过这一规模，但美联储外汇小组理论上可迅速提高上限。

若FIMA使用规模维持在500亿至1000亿美元，其对美元融资环境的影响预计有限，但会在边际上增加银行准备金、缓解美元融资压力。作为对比，今年以来美联储准备金每周波动的标准差约850亿美元，而高盛估计日本7月30日至31日两天买入约850亿美元日元。FIMA隔夜美元融资成本目前为3.75%，7天期回购成本为OIS加25个基点，日本仍可获得抵押美债的收益，因此实际成本主要是融资利率与美债收益率之差。

不过，FIMA只是延缓而非消除美债出售。日本最终仍需出售部分美债或等待证券到期，为长期干预补充资金；该工具主要作用是避免集中抛售扰乱美债市场。

对日本央行而言，若干预能够将日元稳定在当前水平，高盛认为提前或大幅加快加息的必要性反而下降。目前市场已高度计入日本央行9月加息，但高盛指出，日元进一步走弱可能仍是迫使央行明显加快紧缩的前提，当前汇率水平与未来几次会议的加息定价之间存在矛盾。

大宗商品

摩根大通：铜供应紧张将加剧 下半年铜价或向1.5万美元迈进

摩根大通表示，全球基本金属市场正出现明显区域错配，其中铜的供需矛盾最突出。美国持续大量吸收精炼铜，7月海运进口量超过20万吨，较近期月均水平高逾8万吨，创2014年有数据以来新高。尽管美国“232条款”铜关税政策仍未明朗，COMEX与LME价差继续吸引铜流向美国。

中国铜市近期暂时降温。此前冶炼厂集中检修导致供应收紧，推动中国升水走高，并促使超过7万吨铜从LME亚洲仓库注销；随着冶炼产能恢复，库存趋稳、进口套利窗口关闭。但全球供应紧张并未缓解：美国和中国7月同时争夺铜资源，LME注册库存已跌破10万吨。中国上半年铜精矿进口同比下降1%，加工费持续为负，显示矿端供应仍然紧张。随着秋季进入第二轮季节性需求高峰，加之财政支出可能加速，摩根大通预计中国仍需以更高价格争夺铜资源，铜价下半年可能持续抬高底部和顶部区间，向每吨1.5万美元推进，且库存进一步下降可能触发更强的逼仓行情。

铝市场同样存在区域缺口。中国6月铝材出口超过70万吨，同比增长45%，但出口套利窗口自6月中旬关闭，可能抑制后续出口。中东供应虽在恢复，摩根大通预计三季度中国以外市场仍存在明显缺口，需要继续消耗中国库存，并可能推动LME铝价及现货升水进一步上涨；到2027年全球供应将明显宽松。

锌市场则呈现“中国宽松、海外紧张”的格局，中国社会库存已超过27万吨。随着出口套利窗口打开，中国过剩锌料将逐渐流向海外，预计四季度LME锌价回落至每吨3400至3500美元。

镍方面，印尼HPAL项目仍承受成本压力，仅硫磺成本就约为每吨1万美元，高于一年前的3000至4000美元。摩根大通预计印尼下半年矿石配额增加4000万至5000万湿吨至3亿至3.1亿湿吨，仍低于3.3亿湿吨需求，约2000万湿吨缺口需由菲律宾进口。

价格方面，摩根大通预计2026年铜、铝、镍和锌均价分别为每吨13869美元、3565美元、17419美元和3400美元；2027年分别为13800美元、3075美元、17750美元和3138美元。

公司

杰富瑞：闪迪盈利动能放缓但AI存储需求强劲 目标价下调至1750美元

杰富瑞在最新研报中表示，闪迪6月季度业绩强劲，但9月季度指引仅大致符合预期，NAND价格及出货量增速放缓可能压制短期市场情绪。不过，数据中心需求和“新商业模式”（NBM）持续取得进展，AI存储长期增长逻辑未变。

杰富瑞维持闪迪“买入”评级，但将目标价由3000美元大幅下调至1750美元。

闪迪6月季度营收89.65亿美元，环比增长51%，高于市场预期的84.79亿美元；其中约三分之一增长来自出货量、三分之二来自价格。NAND位元出货量增长约13%，平均售价上涨约33%。数据中心收入环比增长103%至29.8亿美元，Edge业务增长48%至54.3亿美元，占总收入61%；消费业务则下降32%至5.56亿美元。毛利率达到84.6%，调整后每股收益39.25美元，均显著高于预期。

公司预计9月季度营收约105.5亿美元，低于市场预期的108.2亿美元；杰富瑞预计位元出货量和售价分别环比增长10%和8%，增速明显放缓。毛利率指引为84%，环比下降约60个基点。杰富瑞同时警告，Edge近期高速增长可能包含较激进的库存累积，未来几个季度或转化为位元增长阻力，数据中心将取代Edge成为主要增长引擎。

长期需求仍然强劲。闪迪预计全球NAND市场规模2026年将突破3000亿美元，2027年接近5000亿美元，数据中心占比将由2025年的约30%升至2026年的50%。公司已与8家数据中心和Edge客户签署NBM协议，最低合同收入达到939亿美元；2027财年超过50%、2028财年约三分之二的位元产量已获得承诺，相关合同毛利率预计约80%。

现金流同样强劲，季度经营现金流71.26亿美元，调整后自由现金流50.35亿美元；公司回购45亿美元股票，并新增140亿美元授权，剩余回购额度达155亿美元。杰富瑞预计2026至2028年每股收益分别为160.29、205.33和247.51美元，1750美元目标价对应2028年约7倍市盈率。后续催化剂包括High Bandwidth Flash、BiCS10技术路线及AI模型KV Cache带来的新增NAND需求。

高盛：闪迪长期供货协议锁定盈利能见度 维持2200美元目标价

高盛在最新研报中表示，闪迪第二季度业绩强于预期，但第三季度收入和毛利率指引低于市场预测，短期股价可能承压。不过，长期客户协议大幅提升收入和利润能见度，加上NAND供给增长仍受限制、公司持续扩大股票回购，高盛认为股价下跌后仍具上行空间，维持“买入”评级和2200美元目标价。

闪迪第二季度营收89.65亿美元，同比增长372%，高于高盛预期的88.41亿美元和市场预期的87.13亿美元；毛利率84.6%，高于市场预期83.6%；非美国通用会计准则每股收益39.25美元，较市场预期高10.7%。不过，公司预计第三季度营收中值105.5亿美元，较市场预期低5.4%；毛利率84%，低于市场预期86.7%；每股收益指引中值45美元，基本符合市场预期。

高盛认为，更重要的变化来自闪迪的长期供货协议。公司目前已与8家客户达成10项“新商业模式”（NBM）协议，包括多家美国超大规模云厂商，覆盖约50%的2027财年计划位元产能和65%的2028财年产能，高于此前的35%。合同总价值由420亿美元增至940亿美元，并包含165亿美元担保；按最低合同价格计算，相关业务毛利率约80%。

在供需方面，管理层预计NAND行业2027年及以后将日益供不应求，公司2027财年位元出货量计划保持中双位数增长。高盛认为，未来18个月行业出现大规模新增供给的可能性较低，而超过一半预期收入已通过长期协议锁定，可为盈利提供较强下行保护。

资本回报也在提速。闪迪本季度新增140亿美元股票回购授权，使过去约18个月累计授权达到200亿美元，目前已完成45亿美元回购。高盛预计未来几个季度回购力度将继续上升。

高盛将闪迪2028年营收预测大幅上调25%至774.98亿美元，每股收益预测上调34%至302.96美元；2026年和2027年每股收益预计分别为172.26和261.22美元。该行2200美元目标价基于110美元正常化每股收益和20倍市盈率，对研报发布时股价意味着约63%的上涨空间。

高盛：礼来增长动能持续增强 上调目标价至1367美元

高盛在最新研报中表示，礼来第二季度业绩再次大幅超出市场预期，肠促胰素产品组合和海外Mounjaro延续强劲增长。该行认为，公司收入仍存在进一步上修空间，将2026年营收预测由861亿美元上调至885亿美元，高于公司850亿至870亿美元的最新指引，并将12个月目标价由1283美元提高约7%至1367美元，维持“买入”评级。

美国市场的新增长动力正在显现。7月1日启动的Medicare肥胖症药物覆盖项目涉及约2000万潜在患者，礼来表示Zepbound和Foundayo的新患者需求已明显上升，约80%的处方选择注射剂。高盛认为，销量增长速度可能超过其自身及市场预期，并较快转化为收入增量。

口服减重药Foundayo上市势头也在增强。第二季度销售额9800万美元，高于高盛此前4000万美元预期，即使考虑2000万至3000万美元库存备货影响仍表现强劲。其海外销售已达3100万美元，美国处方医生数量由一季度的8000人升至3.6万人。礼来计划至2027年在另外40多个国家推出该药，高盛将2026年销售预测上调至8.47亿美元。

与此同时，印度、巴西等市场仿制司美格鲁肽上市后，对Mounjaro价格和销量影响目前有限，部分仿制药厂商还面临供应约束。礼来非肠促胰素业务亦开始加速，肿瘤、免疫和神经科学业务第二季度合计收入同比增长121%，Ebglyss、Kisunla和Inluriyo均表现突出。

高盛还预计礼来将继续积极并购。公司今年已是行业最活跃买家之一，管理层表示交易频率和平均规模均在扩大，可能意味着未来出现更大型收购。高盛将2026至2028年每股收益预测上调至36.71、44.93和50.73美元，认为肥胖症业务持续扩张、海外放量及产品组合多元化将继续支撑盈利增长。

高盛：诺和诺德口服Wegovy成短期增长亮点 但专利到期与研发受挫压制长期前景

高盛在最新研报中表示，诺和诺德第二季度业绩强劲，基础口径收入和营业利润分别高于市场预期5%和15%，公司同时上调2026年指引，收入及营业利润增长指引中值均提高5个百分点。但由于研发项目接连受挫，以及司美格鲁肽未来专利到期风险重新受到关注，公司股价在业绩公布后仍下跌约4%。

短期最大亮点仍是口服Wegovy。该药在英国上市仅三周便吸引约30万名患者，远快于美国同期约8万至9万人，使诺和诺德在英国GLP-1减重市场份额由约30%升至45%；在阿联酋，口服Wegovy已占口服减重药市场约50%。公司计划9月在德国推出，高盛认为若海外市场复制英国增长势头，口服Wegovy可能成为被市场低估的增长动力。

不过，下半年仍面临压力。司美格鲁肽将在加拿大和巴西等市场失去独占权，同时2025年下半年约50亿丹麦克朗有利的销售折扣调整形成高基数。高盛认为，2027年增长将取决于GLP-1市场扩张、新产品上市与专利到期压力之间的平衡，CagriSema和Mim8预计成为重要新增贡献。

长期风险主要来自研发管线。ZEUS三期试验失败后，高盛将ziltivekimab成功概率由40%降至0%；REIMAGINE-4数据不佳后，将CagriSema糖尿病适应症峰值销售预测由139亿丹麦克朗下调至55亿丹麦克朗，并削减肥胖症相关预测。市场因此更加关注诺和诺德能否通过并购补充产品管线，公司目前仍以核心治疗领域的补强型收购为主。

高盛上调2026至2030年收入预测平均约2%、营业利润预测约3%，但下调长期估值，将诺和诺德12个月目标价由310丹麦克朗降至285丹麦克朗，ADR目标价由48美元降至44美元，维持“中性”评级。

（财联社 夏军雄）