四叩港交所，百利天恒的等待与全球首创底牌

来源：市场资讯

　　来源：文轩财经

　　图源：百利天恒官网

　　从仿制药到全球首创，百利天恒创始人朱义的一次长远布局。

　　观察员丨加西亚 审校丨王恒

　　8月6日，百利天恒又一次向港交所递交了上市申请。

　　算上这一次，已是第四次。保荐人换了，从中金公司、中信证券、国泰君安，换成了中信、杰富瑞、中金、德意志银行四家联手。阵容更强了，但故事的核心里，还是那款叫宜泽康的药。

　　这家公司已经在科创板待了三年多。2023年1月上市，市值从一百多亿涨到过千亿，又跌下来，再涨回去。8月6日收盘，市值约1247亿元。

　　四叩港交所

　　文轩财经了解到，百利天恒第一次递表是2024年7月，没成。第二次是2025年1月，没成。第三次是2025年9月，差一点就成了。

　　2025年11月，招股已经结束了，基石投资者名单都出来了，百时美施贵宝、奥博资本、GL Capital。发行价定在347.5到389港元，最高募资33.57亿港元。11月17日挂牌，一切就绪。

　　11月12日，公司发了个公告，说“鉴于目前市场情况”，不发了。钱退回去。港股那段时间确实不好。但更直接的原因是价格。

　　H股比A股便宜，这是常识。但百利天恒把H股价定在跟A股几乎一样的位置。当时A股收盘352.30元，H股下限347.5港元，按上限发还要溢价。而且只发2.05%的股份，是2025年所有A股公司去香港二次上市里比例最低的。

　　九个月后，再来。

　　8月6日，A股股价301.97元，比上次跌了50块钱。这50块钱的跌幅，给H股定价留出了折价空间。公司没说这次打算发多少、什么价格，但姿态已经摆出来了。

　　翻百利天恒的财报，会看到颇具戏剧性的一幕。2024年，营收58.21亿元，同比增长超9倍。净利润37.08亿元，激增575%。

　　原因只有一个：8亿美元到账了。

　　2023年12月，百利天恒跟百时美施贵宝签了个协议。百时美要买宜泽康的海外权益，首付8亿美元，后续里程碑加销售分成，总额最高84亿美元。这是中国创新药出海授权交易里最大的一笔。

　　8亿美元按当时的汇率折算，超过57亿元人民币。这笔钱在2024年确认收入，于是有了那份好看的财报。

　　但2025年，画风变了。全年营收25.20亿元，下滑56.72%。净利润由盈转亏，亏了10.54亿元。2025年确认的是2.5亿美元里程碑付款，远不及前一年8亿美元首付款的规模。

　　与此同时，老业务也有萎缩。化药制剂营收从2022年的5.35亿元降到2025年的2.84亿元。传统业务养不起创新，这是几乎所有转型药企都要面对的问题。

　　持续的研发更需要资金。2025年研发费用25.14亿元，同比增长74.23%，占营收的比例是99.75%。

　　截至2026年3月31日，公司现金及现金等价物为29.30亿元，较2024年末的近50亿元减少约20亿元。以当前研发与商业化投入速率估算，现有资金储备可支撑约12至18个月的运营。

　　一家尚未实现自主盈利的创新药企。这是百利天恒的现状，也解释了朱义为何必须推进港股融资。

　　从仿制药到全球首创

　　财务数据只能展示公司的一个切面。产品管线的价值，往往不在当期利润表中体现。

　　这个故事的开头在2014年。

　　朱义 图源：百利天恒官网

　　那一年，百利天恒还是一家靠仿制药吃饭的四川药企。创始人朱义做了个在当时看来相当大胆的决定，去美国西雅图，花1000万美元成立一家叫SystImmune的子公司，做创新药早期研发。

　　图源：百利天恒官网

　　当时国内创新药产业还没起来，大多数药企还在挣仿制药的安稳钱。去海外做早期研发，成本高、风险大，周期还长。

　　朱义把赌注押在了一个当时没人做过的方向上：双特异性抗体ADC。

　　ADC是“生物导弹”，用抗体把化疗药精准送到肿瘤细胞里。双抗ADC更进一步，一个抗体可以同时识别两个靶点。百利天恒做的是EGFR×HER3双抗ADC，针对的是EGFR靶向药耐药后的肿瘤。

　　这个项目做了将近十年。中间经历了多次失败、方向调整、团队更迭。直到2023年，数据出来，开始引起行业关注。

　　2026年6月17日，国家药监局批准宜泽康上市，用于鼻咽癌后线治疗。一个月后，食管鳞癌二线治疗也获批了。三阴性乳腺癌的NDA申请也已受理。

　　这是全球第一款、也是目前唯一一款获批上市的双特异性抗体ADC。

　　临床数据：鼻咽癌III期试验客观缓解率54.6%，化疗组是27.0%。食管鳞癌III期试验客观缓解率35.3%，化疗组13.1%。该药已获得8项突破性治疗认定，核心专利保护到2042年。

　　另一款核心产品T-Bren，一款HER2 ADC，在HER2阳性胃癌中客观缓解率55.3%，在HER2突变非小细胞肺癌中56.9%。目前正在推进8项III期临床试验。

　　2026年是百利天恒的创新药商业化元年。公司的商业化团队已经组建，宜泽康在中国上市后，美国、欧洲的注册申报同步推进。

　　一款“全球首创”的药，加上一款“同类最佳”潜力的药，构成了百利天恒的核心价值。

　　四川A股公司的资本新选择

　　2026年以来，多家四川A股上市公司已启动或推进H股上市计划。

　　欧林生物于6月30日向港交所重新递交H股上市申请；新易盛于6月10日审议通过H股上市相关议案，正式启动筹备工作；新乳业则于4月2日向港交所递交了H股上市申请。

　　这几家公司的行业跨度颇大，覆盖生物制药、光通信和乳制品。促使它们集体转向港股的，是不同维度考量的叠加。

　　港交所18A章为未盈利生物科技企业开辟了A股之外的融资通道。对百利天恒这类研发投入远超当期收入的药企而言，H股是支撑管线推进的现实选择。

　　A+H的吸引力不止于融资。双平台意味着更宽的投资者基础、更灵活的跨境工具，以及国际市场的品牌曝光。对有出海计划的企业来说，H股上市也是与国际标准对接的一步。

　　百利天恒三次递表未果便是提醒：定价、窗口、认购意愿，缺一不可。眼下，这几家公司的申请仍待中国证监会、香港联交所和香港证监会的批准。

　　另一个原因是国际化。H股上市不只是融资，还能引入国际投资者，提升品牌在海外市场的认知度。百利天恒的宜泽康要卖到美国、欧洲，H股的股东结构对此有帮助。

　　公司这次募资的用途很明确：宜泽康和T-Bren的临床开发、BL-M14D1的研发、生产基地升级、海外运营资金。

　　回到百利天恒本身，从1996年成立，以仿制药起步，到2014年去西雅图做创新药，再到2026年全球首款双抗ADC获批上市，这条路走了三十年。

　　期间有过连续三年亏损，有过84亿美元授权交易带来的短暂狂欢，也有首付款“药效”过后重回亏损的落差。

　　朱义在一次内部讲话中说，创新药就是这样，你必须有忍受长期亏损的定力，才有机会等到那个真正有突破性的产品上市。

　　1247亿元的市值，押注的不是眼下的利润表，而是宜泽康所代表的那个全新治疗领域的可能性。

　　港股的大门是否会第四次为百利天恒打开，答案即将揭晓。但这家从成都温江走出来的药企，已经成为中国创新药出海叙事的新榜样。