净利回落、毛利率承压，津富士达上市后能否驶入增长快车道？

自行车行业迎来一家新的主板上市公司。

天津富士达自行车工业股份有限公司，简称“津富士达”，主要从事自行车、电助力自行车、共享单车及关键零部件的研发、设计、生产和销售，产品出口至全球近百个国家和地区。公司客户包括Specialized（闪电）、Lectric、迪卡侬、Pon等国际自行车品牌，以及哈啰、青桔、美团等国内共享单车运营商，是国内规模较大的自行车制造企业。

根据招股书，津富士达本次拟公开发行不超过4123万股，原计划募集资金77,283.15万元，用于电动助力自行车与高端自行车智能制造项目、研发中心建设项目以及品牌及营销网络建设项目。不过，按照17.46元的发行价格计算，公司实际募集资金总额约为7.20亿元，低于原计划募资规模。

从经营规模看，津富士达已经迈入大型自行车制造企业行列。但规模足够大，并不意味着上市后的增长没有压力。

营收继续增长，净利润却开始掉头

2023年至2025年，津富士达营业收入分别为362,123.71万元、488,016.13万元和506,082.71万元；归母净利润分别为28,461.85万元、40,787.22万元和38,206.34万元。2024年公司收入、利润均实现明显增长，但到了2025年，营业收入同比仅增长3.70%，归母净利润反而下降6.33%。

同期，公司扣非归母净利润分别为27,761.57万元、39,884.49万元和37,389.94万元，2025年同比下降约6.25%。归母净利率也由2024年的8.36%下降至2025年的7.55%，增收不增利的特征已经显现。

更值得注意的是，2025年津富士达主营业务收入同比增长3.98%，其中新收购的电动车（常州）贡献收入38,666.17万元。简单扣除这一部分后，公司原有业务收入约为46.30亿元，较2024年的48.25亿元下降约4%。这意味着2025年的收入增长在一定程度上来自并购并表，而不是原有业务的自然扩张。

对于一家即将登陆主板的公司而言，投资者真正关心的不是过去三年赚了多少钱，而是上市后能否继续增长。如果并购贡献消退，而自行车出口需求又没有明显恢复，津富士达的业绩增速可能继续承压。

制造规模突出，但盈利空间并不宽裕

津富士达的核心优势在于生产制造、供应链整合和大规模交付，但其盈利模式仍带有较强的制造属性。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为14.39%、14.39%和13.39%，2025年下降1个百分点。其中，共享单车毛利率由2023年的6.82%下降至2025年的3.04%，已经接近微利水平。公司生产成本中，管材、刹车、变速器、电池、电机等材料成本占主营业务成本的比例约为80%，一旦原材料价格上涨、客户压价或订单结构变化，利润很容易被挤压。

从业务模式看，公司以ODM、JDM和OEM为主，自主品牌制造只是补充。2025年直销收入占主营业务收入的92.33%，主要销售对象并非终端消费者，而是国内外品牌运营商和共享单车平台。品牌商掌握渠道、定价权和消费者资源，津富士达更多承担研发协同和制造交付职能。

这也是公司此次专门建设品牌及营销网络的原因。反过来看，募资强化品牌，恰恰说明津富士达当前在自主品牌影响力、终端渠道和消费端定价权方面仍有短板。由制造企业向品牌企业转型，不只是增加广告投放和电商渠道，更需要持续的产品创新、售后体系和消费者认知，短期内未必能直接转化为利润。

专利数量不少，研发投入强度偏低

截至2025年末，津富士达拥有有效授权专利197项，研发人员213人，在同行业公司中处于较高水平。但从投入强度看，2023年至2025年，公司研发费用分别为3642.18万元、3820.70万元和4124.38万元，占营业收入的比例分别为1.01%、0.78%和0.81%。

2023年和2024年，公司研发费用率均低于招股书列示的同行业平均水平。公司在募投项目中也明确表示，现有研发试验能力、研发环境和研发团队规模已无法支撑未来向高端产品转型。

津富士达的核心技术更多集中在管材成型、涂装、车轮校正和规模化制造工艺。相关技术能够保证质量和交付效率，但与电机、电池、电控、智能骑行系统等高附加值核心部件相比，技术壁垒和利润空间仍有差距。未来能否真正进入中高端市场，不能只看专利数量，还要看高端车型收入、平均售价和毛利率能否持续提升。

海外收入超过七成，关税变化直接影响订单

报告期内，津富士达境外收入占主营业务收入的比例分别为74.42%、69.26%和72.12%，北美和欧洲是最主要的海外市场。2025年，受美国贸易政策和关税等因素影响，公司面向美国市场的自行车销量同比减少45.79万辆，自行车产能利用率由2024年的89.53%下降至77.17%。

海外布局能够扩大市场，但也意味着公司更容易受到关税、贸易摩擦、汇率及海外客户库存周期影响。报告期内，公司汇兑收益由2023年的2839.38万元下降至2025年的552.30万元。过去汇率曾为利润提供增益，未来也可能反向形成损失。

客户集中度同样不能忽视。2025年前五大客户收入占主营业务收入的44.91%，其中Lectric和Specialized两家客户合计占比达到24.34%。2025年，Specialized销售收入由7.23亿元下降至6.04亿元，Pon则由4.55亿元下降至2.25亿元。大客户采购计划稍有调整，就可能对公司收入结构和产能利用率产生明显影响。

百万辆新增产能，市场消化是关键考验

此次智能制造项目总投资47,845.46万元，达产后每年将新增50万辆高端自行车和50万辆电助力自行车产能。

但2025年，公司自行车现有产能利用率仅为77.17%，共享单车产能利用率为59.54%；电助力自行车产能利用率虽然达到89.80%，当年销量也只有32.50万辆。新增50万辆电助力自行车产能，相当于2025年销量的1.5倍以上。

募投项目建设期为30个月，第五年才能完全达产，为公司争取了一定的市场培育时间。但如果海外需求恢复不及预期、自主品牌拓展缓慢或大客户订单波动，新增设备可能带来折旧增加和产能闲置，反而压低资产回报率。

因此，津富士达当前已经不再面临典型的“IPO审核失败”问题。随着注册获批并完成申购，正式挂牌只是流程和时间问题。真正的考验将在上市之后：公司能否摆脱低毛利制造模式，能否将电助力自行车和高端产品转化为新的利润增长点，能否消化百万辆新增产能。

津富士达的上市顺利完成，但上市成功不等于成长逻辑自动兑现。对于这家年收入超过50亿元的自行车制造企业而言，下一阶段最重要的不是继续做大规模，而是证明自己能够做高毛利、做强品牌，并在复杂的国际贸易环境中保持稳定盈利。