温州人在广西县城，养牛20年，四闯IPO！市占率31%、年入16亿，净利润却同比下滑24%

乘着水牛奶赛道爆火的东风，吴守允创立的百菲乳业开始了第四次冲击IPO之旅。然而，公司净利润下滑、奶源高度依赖外部采购、自有水牛数量不增反降等隐忧逐渐浮现。当网红光环褪去，吴守允的第四次IPO征途能否闯关成功?

来源：新财富杂志综合自创业最前线、澎湃新闻、大河财立方、21财闻汇、中国基金报、公开资料等

日前，总部位于广西灵山的水牛乳制品公司 广西百菲乳业股份有限公司 （下称“ 百菲乳业 ”）正式向 港交所 递交上市申请书， 广发证券 担任独家保荐人。

根据 弗若斯特沙利文 的资料，按2025年零售额等多项关键指标计算， 百菲乳业 在中国水牛乳制品行业排名第一：液态水牛乳排名第一，市场份额为31%；常温液态水牛乳排名第一，市场份额为31.8%；及液态水牛乳线上销售排名第一，市场份额为39.1%。

01

从服装到水牛奶，吴守允跨界转型四闯IPO

招股书显示，百菲乳业的创始人为吴守允，1964年出生，浙江温州苍南人。这位与乳制品行业毫无渊源的温州商人，其创业故事颇具传奇色彩。

吴守允并非两广本地人，其早年长期经营服装业务，是典型的跨界创业者。据悉，吴守允籍贯为浙江温州，拥有多段跨行业实业从业经历。

早年吴守允就职于工程企业，之后出任苍南县河口纸板厂厂长；继而切入服装赛道，执掌苍南县华洋服装厂。1997年，吴守允加入报喜鸟集团，出任职业装定制部经理，后续调任西南办事处总经理，负责西南片区市场运营。

深耕服装生意多年之后，吴守允将目光转向了水牛奶这一小众赛道。广西灵山县素有“中国奶水牛之乡”的称号，拥有优质的水牛奶源，却缺乏具有规模性的企业。吴守允经过多方考证，于2003年创办了广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（百菲乳业前身）。2017年， 百菲乳业 前身广西灵山百菲水牛乳业有限公司正式注册成立；2018年， 广西灵山百菲奶水牛养殖有限公司 （简称“百菲养殖”）成立，专注于奶水牛育种；2019年完成股份制改造。

2015年-2017年间， 百菲乳业 营收仅3000万元左右，且九成收入来自广西本地；2018年后，依托 小红书 种草、头部直播电商、新式茶饮供应链等渠道合作，水牛奶从小众单品变成网红乳品，2023年，其全年收入突破10亿元。

目前，百菲乳业拥有核心品牌百菲酪，并以醇菲和百小菲为补充，产品覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳五大核心品类，全系列产品均以水牛乳制品为核心。

其中，百菲酪是主要收入来源，高端品牌醇菲瞄准高端消费赛道，主打旗舰产品“4.3克克拉梦幻盖水牛纯牛奶”；高性价比品牌百小菲则深耕下沉大众消费市场。

以2025年国内液态水牛乳零售额口径统计，百菲酪位列国内水牛乳制品行业首位，市场占有率达30.1%。

随着百菲乳业不断壮大，吴守允也获得了越来越多的社会荣誉，2019年8月被中国乳制品工业协会授予“振兴中国乳业领军人物”称号。

目前，吴守允同时担任百菲乳业董事长兼总经理。

在股权结构上，吴守允及其儿子吴联侨通过控股平台百菲投资实现了对公司的绝对控制。截至招股书签署日，父子二人合计控制公司股东会上约88.39%投票权。

水牛乳知名度逐渐打开，吴守允也早对资本市场心向往之。

迄今为止，百菲乳业一共四次发起IPO冲刺。其中，曾三次冲击A股，先后瞄准上交所主板、北交所，但均以主动撤回IPO申请告终。

直到2026年7月，公司转战港股，第四次来到资本市场的门前。这一次，百菲乳业依旧面临挑战。

02

利润下滑，销售费用走高

近年来， 百菲乳业 营收规模保持增长，2023年至2025年，其营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元，三年复合增长率22.7%。值得关注的是，其同期净利润分别为2.33亿元、3.10亿元、2.35亿元。其中，2025年营收同比上涨约13.6%，净利润却同比下滑24%，盈利水平回落至2023年水平。

2023年以来， 百菲乳业 的毛利率也呈现先升后降的趋势。2023年-2025年，毛利率分别为36%、39.9%、37.7%，并进一步下降至截至2026年3月31日的36.7%。

招股书称，毛利率的变动主要由于产品组合的变动及主要产品类别毛利率的波动。其中，灭菌乳是主要影响因素。

灭菌乳为公司最大收入来源，2025年占总收益约76.7%。2025年，灭菌乳类别的毛利率由2024年的43.9%下降至41%，并进一步下降至2026年3月31日止三个月的39.3%，导致 百菲乳业 整体毛利率下降。

水牛奶业务的薄弱，也体现在产品端。

目前， 百菲乳业 的收入高度集中于常温产品。旗下的百菲酪、百小菲品牌，以调制乳、含乳饮料为主，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。2025年，灭菌乳和调制乳合计贡献了95.5%的收入。今年1-3月，两者合计占比高达93.1%。

吴氏父子也在开拓水牛酸奶、燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等新品，增速不低，体量仍小。比如，其巴氏杀菌乳的收入一路上升，2026年一季度收入1292.4万元，占总收入的2.6%，短期内难以影响收入结构。

百菲的销售渠道，面临结构性变化。今年1-3月，其经销渠道的收入占比降至42.9%，经销商数量急剧减少至882家，三个月内净减少297家。而同期的零售商和DTC渠道的销售占比，分别升至28.6%和28.5%。

生物资产公允价值变动产生较大冲击。招股书显示，2025年生物资产公允价值调整产生1.11亿元损失，直接拖累了当期利润表现。

此外，销售及管理支出也是影响其盈利能力的一大因素。数据显示， 百菲乳业 销售及经销开支从2023年1.07亿元增长80.2%至2024年1.94亿元，2025年进一步增长45.1%至2.81亿元。费用上涨主要源于其电商自营渠道扩张、KOL与主播投放增加以及销售团队持续扩大。同时，公司行政开支同步逐年走高，2023年至2025年分别为4570万元、7060万元、8860万元。

03

奶源短板与行业乱象：双重挑战下的突围之路

百菲乳业面临的最大结构性挑战，或许是对外购奶源的严重依赖。招股书显示，2023年至2025年，公司约95%的生水牛乳依靠外购。相比普通牛奶，水牛奶的成本十分高昂，导致百菲乳业的采购金额处于高位。

招股书透露，吴氏父子与55家养殖合作社及第三方牧场合作，其生水牛乳收购价在11-15元/公斤之间，是普通牛乳的3.5倍。

这种模式，让公司无法锁定原料成本，收购价格随行就市。而且，奶源分散，也给品质管控和稳定供给带来压力。

据招股书数据，2023年-2025年， 百菲乳业 自营奶牛牧场生产的生鲜乳占比从3.6%升到了21%。但今年以来，公司水牛群数量在缩减，从2025年底的1659头减到2026年3月底的1547头。

这一短板在成本端的影响尤为突出。水牛奶的原料成本原本就远高于普通牛奶，由于供应有限，生水牛乳采购价格通常为荷斯坦奶牛生牛乳的3至5倍。奶水牛年均产奶量一般只有1.8吨至2.1吨，而荷斯坦奶牛通常超过10吨。

面对奶源“卡脖子”的困境，百菲乳业已加大了自有奶源建设。2024年12月，总投资3亿元的奶水牛智慧牧场项目已正式开工建设，计划打造成全国标杆性的奶水牛养殖示范区。此外，公司还在宁夏灵武布局养殖基地。

港股招股书透露，本次IPO募资的第一用途是将于未来三年用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率。招股书同时透露，公司拓展计划包括持续建设和升级智慧奶牛牧场及乳制品生产设施，计划收购约6000头优质奶水牛。

另一个不容忽视的风险点是水牛奶的“网红”光环在近年遭遇了信任危机。

2025年，新京报对20款标注“水牛”字样的产品调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩起了“文字游戏”，如“水牛配方”仅为注册商标，与实际原料无关。当前水牛奶产品执行的国家标准《灭菌乳》未对水牛乳等特殊奶源进行细分，商家一方面以“水牛奶”为卖点进行高价营销，另一方面却大量掺入普通牛奶降低成本。

在招股书中，百菲乳业也明确提到，公司乳制品采用经调配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因产品类别及配方而异。

有乳制品专家指出，百菲乳业若坚持做高端酸奶和白奶，必须采用100%纯水牛奶，而非以“水牛奶+普通牛奶”的调配方案支撑高价。在行业标准缺失的当下，投资者一旦意识到核心产品并非纯水牛奶，品牌长期建立的高端溢价能否维系，将面临严峻考验。

从整个行业层面来看，标准缺失、成分掺假、营销夸大等乱象集中爆发，水牛奶的“高端泡沫”正在破裂。这对于正在冲刺港股、试图讲好“细分龙头”故事的百菲乳业而言，无疑构成了不可忽视的行业性风险。

不过，目前水牛奶这一品类虽然较为火爆，但是企业依旧面临压力。

例如，“中国水牛奶第一股”皇氏集团深陷亏损之中。2024年和2025年，皇氏集团归母净利润分别为-6.81亿元和-4.49亿元。其亏损主要源于跨界投资减值、大额诉讼计提等非经常性因素，叠加全产业链重资产运营拉高生产成本，乳制品盈利能力偏弱等。

皇氏集团的经营现状，也为百菲乳业提供了参考。若大规模自建牧场，公司将会增加养殖折旧、饲料等刚性固定成本；而如果延续当前以外购奶源为主的模式，企业仍会持续面临生鲜乳价格波动带来的成本不确定性。

未来，如何合理规划奶源扩张进度，兼顾供应链稳定性与经营盈利效率，是百菲乳业仍需面对的考题。

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