乳企半年报预告冰火两重天：上游回暖，下游分化

文|摩根商研所

7月中下旬，乳企半年报业绩预告密集发布。

现代牧业说"扭亏"，天润说"由亏转盈"，澳亚说"翻盘了"。妙可蓝多营收涨了29%，奶酪走出独立行情。另一边，燕塘利润腰斩，皇氏由盈转亏，麦趣尔还在亏，快退市了。

从目前已披露预告的乳企来看，同一行业，同一拐点，"温差"有些大。有人从亏损9.72亿翻到盈利0.43亿，有人从亏损3.78亿翻到盈利1.3亿，有人利润缩水了65%。

这轮半年报之所以值得拆开看，是因为它恰好卡在了一个关键节点上。

据农业农村部数据，7月第一周主产区生鲜乳均价3.04元/公斤，触底反弹信号明确。持续三年的原奶下行周期结束了。奶业大会上，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利预判"下半年持续性小幅上涨"。

半年报就是拐点的第一份成绩单。谁在借着暖流上岸，谁还在冷水里挣扎，预告里写得比任何研报都诚实。

一、上游回暖，牧场终于等到春天

原奶价格触底反弹，上游牧场是最先受益的那一环。三年寒冬淘汰了大量中小牧场，存活下来的头部牧场开始享受供给收缩的红利。

上游规模化牧场的复苏信号，由现代牧业率先释放。

据港交所公告，现代牧业预计2026年上半年税前利润不低于0.43亿元，而去年同期税前大额亏损9.72亿元。从亏到赚，是方向性的转折。

现代牧业刚刚在6月30日触发对中国圣牧的要约收购，蒙牛体系的上游整合在加速。头部牧场不仅在等春天，还在趁冬天收购对手的产能。

但本轮半年报中最值得分析的样本，不是现代牧业，是澳亚。

据公告，澳亚集团预计上半年利润约0.9亿至1.3亿元，而去年同期亏损约3.78亿元。一正一负，差了将近5亿。公司归因于养殖运营效率提升、饲料成本下降及淘汰牛售价上升，生物资产重估亏损同比大幅减少。

更让人玩味的是时间线。澳亚的正面盈利预告是7月13日发的。7月21日，它宣布以3.2亿元接盘明治中国的苏州和天津乳制品工厂。本次为关联交易，明治拥有澳亚15.85%股份，尚需独立股东表决通过，交割预计2026年年底完成。

左手扭亏，右手捡漏。在市场最悲观的时候接手明治的产能和渠道，本质上是在押注中国液态奶市场的下一程。别人恐惧的时候它贪婪，这句话在乳业上游同样适用。

不过，明治在华乳品业务连续多年亏损，纯上游牧场跨界做终端品牌存在明显能力短板，抄底能否兑现长期价值仍存在较大不确定性。

天润乳业也在回血。

据公告，天润预计上半年归母净利润4300万至6000万元，同比扭亏为盈。

但天润和现代牧业、澳亚有本质不同。它不是纯上游牧场，是"有牧场的区域乳企"。

之所以和现代牧业、澳亚放在一起，是因为这次扭亏为盈的根本原因，在其自身的上游业务。

公司表示，牛只淘汰回归常态化水平、减少富余原料奶喷粉销售，以及加大产品销售力度，是利润同比增加的主要原因。

简单来说就是砍掉亏损业务。

但据天润预计扣非净利1400万至2300万元，政府补贴和一次性收益贡献了相当一部分。扭亏的质量需要完整半年报出来后再判断。

而扣非净利较上年同期实际是下滑的。新工厂的折旧已经开始侵蚀利润，天润的"扭亏"是靠上游先扛住了一波，但主营业务的盈利能力还没回来。

上游的春天来了。但春天能持续多久，取决于奶价能不能稳在3元以上，以及饲料成本能不能继续保持在低位。目前这两个条件都还成立，但谁也不敢保证下一个季度不会变。

二、下游分化，同一个赛道，冰火分层

下游比上游热闹，也比上游残酷。同是"乳制品"，有人营收涨了29%，有人利润跌了65%。

妙可蓝多的业绩就颇为亮眼。

据业绩快报，妙可蓝多2026年上半年营收33.04亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%。

世界杯期间，妙可蓝多成为FIFA世界杯全球官方奶酪，品牌曝光与终端动销同步爆发，叠加液体奶酪钙等新品类的场景创新，在液态奶整体缩量的环境下，妙可蓝多在奶酪赛道走出了一条独立行情。

这也是新任总经理蒯玉龙上任五个多月以来交出的首份成绩单。

2026年1月，妙可蓝多公告创始人柴琇被免去总经理职务，由蒙牛系职业经理人、原公司财务总监蒯玉龙接任。据天眼查APP显示，3月，公司完成工商变更，柴琇卸任法定代表人，由蒯玉龙接任。

蒙牛系高管全面接管经营管理权，年初提出的"13434战略"正在兑现

（图源天眼查）

新任管理层用半年时间证明了一件事：奶酪不是液态奶的附属品类，它有自己独立的增长逻辑。

妙可蓝多赌的是消费者从"喝牛奶"到"吃奶酪"的迁移，这个趋势在中国还在非常早期的阶段，消费者心智中还没有"奶酪等于某品牌"的固化认知。

妙可蓝多在这个品类里抢到了先发位置，然后向B端延伸，把"卖产品"升级为"卖解决方案"。例如给烘焙店配奶酪、给茶饮店配奶油、给西餐厅配黄油。当C端价格战打到无利可图，B端是利润的避风港。

但天花板也是真实的。据行业数据，中国奶酪市场规模仅百亿级，远低于液态奶的数千亿。

澳优也在验证自己的方向，但过程比预想的颠簸。

据公告，澳优预计2026年上半年营收30.65亿元至31.65亿元，净亏损6.85亿至7.85亿元，数字吓人。但剥开看，主要是一次性资产减值和商誉调整。剔除这些后，核心经营净利润仍有1.55亿至2.55亿元。

7月中旬，澳优宣布以旗下Amalthea的35%股权换取荷兰A-ware的全球销售渠道。交易完成后，澳优保持Amalthea65%的控股地位，未来十年A-ware将利用其全球销售体系为Amalthea独家推广和销售旗下产品。

核心利润为正、一次性亏损出清、全球化布局落地，这是一次"主动暴雷式"的财务洗澡，洗完之后轻装上阵。

不难看出，澳优的生存法则是品类够窄，方向清晰，不碰液奶，在羊奶粉和羊乳深加工赛道里建立壁垒。

液态奶的玩家就没那么幸运了。

燕塘乳业预计上半年净利润1222万至1747万元，同比下滑50%至65%。

公司官方给出的原因有两条：一是加大市场开拓与品牌推广力度，销售费用大幅抬升；二是当期完成涉税事项自查，补缴所得税直接冲减本期利润。两项因素叠加，直接造成利润近乎腰斩。

但更深层的结构性短板，藏在产品收入结构里。

中国乳制品消费有一个独特的"送礼属性"。

特仑苏、金典，春节拎两箱、中秋送两箱、看病带一箱，这是社交刚需。经济下行，家庭消费可以砍，送礼不能砍。伊利蒙牛有特仑苏和金典牢牢守住这部分基本盘，用送礼市场的稳定需求对冲家庭日常消费的疲软。

但区域乳企的常温产品完全够不到这张牌桌。

燕塘2025年液体乳类收入5.76亿元，占总营收的36.32%，其中相当比例为低温鲜奶，常温纯奶仅作为边缘补充品类，体量极小、缺乏像特仑苏、金典那样的高端礼盒大单品，完全无法承接节日礼赠需求。

燕塘广东省外营收占比仅为2.5%，品牌影响力也难以支撑全国性的礼品市场渗透。

反观燕塘、光明这类深耕区域市场的乳企，核心收入盘高度绑定低温鲜奶赛道，而低温产品受限于15天以内短保质期、全程冷链要求、不便批量携带囤货等硬约束，几乎无法承接大规模节日送礼订单，仅少量小众礼盒可覆盖极小体量的企业福利，完全没有送礼需求这道业绩缓冲垫。

所以同样面对消费疲软，伊利蒙牛卖的是"喝的+送的"，区域乳企只卖"喝的"。两个市场，两种命。

皇氏集团的情况同样不容乐观。

上半年预计亏损1950万元至3750万元，上年同期亏损576.72万元，亏损进一步扩大。营收在增长，利润在缩水，典型的"增收不增利"。

公告承认了两重挤压：上游乳制品原料和包装材料涨价推高了成本，下游为了冲规模接了太多低毛利的定制化代工订单。

这恰好是区域乳企最危险的生存状态：既没有规模优势压低采购成本，也没有品牌溢价支撑终端价格。夹在中间，两头挨打。

麦趣尔继续亏损，预计亏损4500万至5000万元，较上年同期亏损扩大了超过30倍，濒临退市。

它的困境比燕塘更复杂：既有奶牛养殖业务（产奶量阶段性回落），又有乳制品加工（营收同比下滑），还有烘焙连锁（门店客流下降）。

在行业上行期，多元化叫"多点开花"；在下行期，多元化叫"逐个失血"。

头部企业的半年报尚未发布（预计8月）。但一季报已经揭示了分化：伊利毛利率38.37%，光明毛利率15.87%。同一个行业，同一个拐点，冷暖完全不同。

液态奶的下游正在经历一场"强者恒强、弱者出局"的淘汰赛。原奶价格拐点来了，伊利蒙牛有自有奶源对冲，中小乳企没有这个武器。同一个信号，对不同的企业是相反的颜色。

结语：

乳企半年报预告，盈利和亏损分化明显。如果只看平均数，好像在回暖。

拆开看，回暖是结构性的。

上游牧场在回暖。现代牧业扭亏、澳亚从亏3.78亿翻到赚1.3亿、天润由亏转盈。三年寒冬淘汰了太多的产能，留下来的在等春天。

创新品类在回暖。妙可蓝多奶酪营收增29%，不是跟伊利蒙牛在液态奶里抢份额，是在新品类里找增量。澳优的羊乳深加工拿到稳定的半年报营收底子，35%股权换渠道的赌注有了基本面支撑。

但区域中小乳企没有回暖。

燕塘利润腰斩，皇氏由盈转亏，麦趣尔快退市了。

同一个拐点，暖流到了上游，到了品类创新者，但还没有到它们。原奶拐点确认了，但拐点不会普度众生。它只会让有准备的人上岸，让没有对冲手段的人继续在冷水里挣扎。

半年报是这场分化的第一份成绩单。下半年的正式年报，才是真正的期末考。