上海
债务逼近40万亿美元，美国财政部依旧没有调整发债策略。
美国财政部周三公布季度再融资声明，维持未来票据及附息国债拍卖规模不变，符合市场预期。同时，财政部将本季度借贷规模预估上调至7390亿美元，反映财政融资需求进一步扩大。
尽管整体安排没有意外，但声明中将未来长期附息国债发行规模由"增加（increases）"改为"调整（changes）"的细微措辞变化，引发市场对未来发债策略的猜测。分析人士认为，这既可能只是弱化前瞻指引，也可能意味着财政部正为未来调整长期国债发行保留更大灵活性。
在长期国债发行规模按兵不动的背景下，财政部仍不得不依赖短期国库券满足融资需求。随着市场预期美联储将在较长时间内维持高利率，短债占比持续上升，也意味着美国政府债务融资对短端利率的敏感性正在不断增强。
发债规模维持不变，一处措辞调整引发关注
财政部表示，目前预计未来几个季度票据和附息国债拍卖规模均无需调整，这一指引至少将延续至2027年，与财政部长贝森特上任以来的立场保持一致。
不过，本次声明中一处措辞变化引起市场注意。财政部将此前有关未来长期附息国债发行规模的表述，由"增加（increases）"修改为更为宽泛的"调整（changes）"。
BMO资本市场利率策略师Vail Hartman表示，这一变化可能只是淡化前瞻性指引，也可能是在为未来下调长期国债发行规模预留空间，但他强调，这并非其基准预期。
Santander美国资本市场首席经济学家Stephen Stanley则认为，这是一项"微妙但值得关注"的变化，"也许无关紧要，也可能具有重要意义。"
借贷需求继续攀升，40万亿美元债务近在眼前
根据最新安排，财政部拟于下周发行共计1250亿美元国债，其中包括580亿美元3年期、420亿美元10年期和250亿美元30年期品种。本轮季度再融资操作预计将净筹集约287亿美元新增资金。
与此同时，财政融资需求仍在持续攀升。财政部本周已将7至9月当季的借贷规模预估从6710亿美元上调至7390亿美元，较5月预测增加680亿美元，主要源于税收等现金流入预期下调。
分析人士预计，美国联邦政府债务总规模将在未来两周内突破40万亿美元，再度刷新历史纪录。
"T-bill and Chill"仍在继续，短债依赖进一步加深
由于长期附息国债的发行规模维持不变，财政部的新增融资需求只能继续依靠短期国库券来满足。这一做法被华尔街交易员戏称为 “T-bill and Chill” ，即尽可能以短期国库券填补资金缺口，同时避免加大长期债券供给，从而减轻对长端利率的上行压力。
财政部在声明中重申，未来在评估拍卖规模调整时，将继续优先考虑收益率曲线短端，并将持续跟踪国库券需求变化，重点关注结构性需求趋势，以及不同发行方案下的融资成本与风险状况。
不过，不少市场人士质疑，在财政赤字持续扩大的背景下，单靠增发短期国库券恐难长期维持融资平衡。
更令人担忧的是利率风险。当前市场普遍预期，美联储未来数月仍将维持偏紧的货币政策，短端融资成本存在进一步上升的可能。若财政部继续提高短债占比，政府债务的融资成本将对政策利率变动更加敏感，偿债支出的波动性也将随之放大。
当前，货币市场基金以及美联储（后者正将到期MBS本金再投资于国库券）仍为T-bill提供稳定的需求支撑，这也是财政部能够持续推进这一策略的重要基础。
大选临近，财政部仍不愿释放调整信号
据报道，部分策略师认为，贝森特坚持维持现有前瞻指引，与11月选举临近不无关系。市场普遍认为，在当前背景下，财政部并不希望因增加长期国债发行而推高长期收益率，进一步抬升政府融资成本。
上周，美国10年期国债收益率一度升至贝森特履职以来最高水平，也强化了市场对财政部维持现有发债安排的预期。
事实上，财政部借贷咨询委员会（TBAC）早已建议调整这一前瞻性指引。
TBAC早在2025年2月便建议财政部取消或修改相关措辞，并于今年5月再次讨论这一问题。最新声明中，TBAC重申，按照目前预测，自2027财年开始，提高附息国债发行规模可能已有必要，并建议财政部更新前瞻指引，为未来政策调整保留更大灵活性。
不少一级交易商也警告，财政部拖延调整时间越长，未来一旦需要增加长期国债发行，调整幅度可能越大、节奏越急，对债券市场造成的冲击也将更加明显。
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