北京
市场看着科技巨头们没完没了地往AI里砸钱，终于有点慌了。动不动就是几百上千亿美元的资本支出，谁看了心里都得咯噔一下。但你很可能忽略了一个至关重要的信号：这些公司手上的未完成云服务订单，正在堆出一座能抵御质疑的巨型堡垒。
根据美国银行分析师Vivek Arya最新披露的数据，全球前四大云服务提供商当前的积压订单总额，已经悍然突破2.3万亿美元。这个数字比上一季度足足跳涨了16%。换个角度想，这不是凭空画饼的未来营收，而是白纸黑字签下来的合同，是客户已经承诺要付的钱。市场在担心烧钱无底洞，但巨头们手里握着的，是看得见底的确定性。
逐个扒开财报看，数据更是硬邦邦。微软最新一个季度披露的商业剩余履约义务，也就是我们常说的待履行订单，环比蹿升8%，堆到了6780亿美元。仔细看交付节奏，只有30%会在未来12个月内确认为营收。这说明什么？大量合同是超长周期的锁定协议，客户的承诺跨越了多个财年。甲骨文披露的剩余履约义务同样惊人，高达6380亿美元，其中仅有12%需要在一年内履行，34%落在两到三年这个区间。这些企业级客户一旦把核心系统搬上云端，再想搬走，成本和难度都高到难以承受。合同签下去，营收就在路上。
再看两家常年掰手腕的巨头。亚马逊AWS的二季度积压订单冲到了4960亿美元，同比增幅直接超过100%。Google Cloud的积压规模也膨胀到了约5140亿美元，而一季度这个数字还在4600亿美元上下。这才是支撑资本支出狂奔的真正底气。Arya在报告里直接把逻辑挑明：今天计算资源基本上仍处于供给受限的状态，而超大规模云厂商继续投资扩产的意愿还在增强。背后的支撑点无外乎两条：客户的实际承诺锁定了需求，人工智能相关的销售收入又在飞快增长。
那么，巨头的投入胃口到底有多大？按照Arya的测算，今年全年超大规模云厂商的资本支出将超过8600亿美元，同比暴增80%。更重磅的预测在后面：到2027年，这条支出曲线将径直冲向约1.2万亿美元，同比再增长38%。说实话，面对这种数量级的开支，投资者对自由现金流的担忧完全可以理解。2.3万亿美元的积压订单虽然厚重，但并不能直接回答“烧钱会不会烧崩现金流”这个根本问题。
Arya给出的判断是，自由现金流恶化确实是一根拔不掉的刺，但最糟糕的时候，负自由现金流利润率预计在2027到2028年间触顶，幅度大约控制在负5%至6%。在此之后，随着AI投资逐步渗透并产生回报，利润率有很大概率回归到健康盈利区间。眼下最关键的问题是，市场会不会有耐心等到那一天。目前华尔街的态度相当拧巴，大家希望管理层稍微收一收砸钱的力度，至少别把油门踩得那么猛。
但也许用不了多久，2.3万亿美元积压订单的分量就会真正显现出来。尤其考虑到，那些在云服务领域明显占据领先位置的公司，其估值已经经历了一轮回调。等到市场重新审视这份合同清单背后的营收确定性，这些股票可能已经悄无声息地涨出了两位数的升幅。到那时再回头复盘，今天的焦虑，或许只是噪音。
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