巨亏25亿、关店381家，永辉的“胖改”还能撑多久？

7月26日，永辉超市向上交所递交了一份2025年年报监管问询函的回复。这份回复的潜台词只有一句：最疼的时候，可能过去了。

数据摆在面前——2025年全年，永辉营收535.08亿元，同比下滑20.82%；归母净利润亏损25.52亿元，亏损额较上一年扩大了10.87亿元。更扎眼的是，全年四个季度的归母净利润分别是1.48亿、-3.88亿、-4.69亿、-18.43亿。光一个第四季度，就吃掉了全年超过七成的亏损额。

这是永辉连续第五年亏损。如果把时间轴拉长，从2021年到2025年，这家公司累计亏掉了120.53亿元。

120亿是什么概念？相当于永辉2025年全年营收的四分之一还多。

但有意思的是，就在回复问询函的十几天前，永辉刚发布了一份2026年半年度业绩预告——预计上半年归母净利润2.5亿元，扭亏为盈。一边是被追问亏损，一边是宣布盈利。资本市场给出了自己的判断：股价年内跌幅超过33%。

市场在用脚投票。问题是，永辉到底走到了哪一步？

一、“胖改”：一场耗资12亿的豪赌

要回答这个问题，得回到2024年。

那一年，国内实体零售行业出现了一个特殊现象：河南许昌一家区域性的连锁超市“胖东来”，突然成了全国零售商竞相朝圣的对象。胖东来以极致服务、高员工福利、精选商品结构著称，在许昌、新乡等三四线城市积累了极高的口碑，但从未大规模扩张。

2024年5月，永辉创始人张轩松带队赴许昌考察，正式启动“全员对标胖东来”的门店改造计划。随后，胖东来创始人于东来及其团队介入帮扶，永辉开始了一场堪称激进的大范围调改。

2025年全年，永辉关店381家、调改284家。关店和调改带来的直接财务冲击有多大？永辉自己在回复中给出了拆解：门店调改产生的一次性费用8.40亿元，闭店产生的税前亏损3.33亿元，两项合计对税前利润的影响是11.74亿元。

再加上停业装修期间的毛利损失约3亿元，调改的总代价超过了12亿。

这个数字，恰好覆盖了永辉2025年全年亏损额25.52亿元的一半。换句话说，如果没有这场“胖改”，永辉2025年的亏损可能会少一半。

但反过来问：如果不改呢？

二、不改，就是慢性死亡

永辉的困境不是2024年才出现的。

2021年，永辉营收突破910亿元，门店数量达到1057家的历史峰值，是名副其实的“生鲜商超第一股”。但从那一年开始，公司陷入持续亏损。2021年亏39.44亿，2022年亏27.63亿，2023年亏13.29亿，2024年亏14.65亿，2025年亏25.52亿。五年，120多亿。

营收规模则从910亿缩水到535亿，近乎腰斩。

背后的逻辑并不复杂。大卖场模式的核心优势是“大而全”——一站式购齐，靠规模摊薄成本。但这个模式正在被三股力量瓦解：社区团购和即时零售分流了高频刚需消费，仓储会员店（如山姆）抢走了品质消费客群，消费者本身也从“囤货式采购”转向“碎片化按需购买”。

中国连锁经营协会的数据很说明问题：2024年，62家头部超市累计关闭门店3037家；2025年，全国大卖场门店减少了4600家；2026年一季度，关店规模同比又上涨了15%。

与此同时，山姆2025年新开门店10家，创入华29年纪录，全渠道销售额突破1400亿元，付费会员数超过1070万。

一边是传统大卖场加速退场，一边是会员店逆势狂飙。永辉面临的选择很残酷：不转型，等死；转型，可能先被转型成本拖死。

2024年，名创优品创始人叶国富通过旗下骏才国际以62.7亿元收购永辉29.4%股份，成为第一大股东。叶国富本人出任永辉超市领导小组组长，全面介入经营。这给永辉的转型注入了新的资本意志——叶国富以“学无止境”著称，从无印良品、优衣库到泡泡玛特，再到胖东来，他始终在寻找商业样本并试图复制。

胖东来模式的引入，本质上是一次“用短期巨亏换长期生存”的战略选择。

三、调改的正面账本与反面账本

先说正面。

调改不是没有效果。永辉披露的数据中有几个关键指标值得关注：2025年，公司时隔五年首次实现同店客流与销售额的双增长；调改门店的营业收入同比增长16.57%；超过60%进入稳定经营期的调改门店，盈利水平超过了过去五年的最高值。

以北京首家调改店为例，开业首日客流量超过5万人次，单日销售总额170万元，是调改前日均销售额的6倍。郑州信万广场改造店开业首日销售额188万元，是改造前的13.9倍，客流量是之前的5倍。

员工层面也有变化。调改店员工人均工资较2024年上涨约27.9%，2025年全年累计向员工发放利润分红近5000万元。

但反面账本同样沉重。

第一，调改效果的可持续性存疑。北京首家调改店开业时的“网红效应”过后，日常客流已大幅回落。随着物美等更多企业加入调改行列，行业陷入同质化竞争——相似的门店环境和商品结构，消费者的新鲜感正在消退。

第二，调改的核心壁垒没有被真正建立。零售电商行业专家庄帅的分析很直接：胖东来是深耕区域的成功企业，永辉作为全国连锁企业，想一刀切地复制一家区域型企业的模式，做法过于激进。核心卡在“分钱机制”和“服务型组织”的底层重构上，如果只学货架布局和商品结构，而不把利润让渡给一线员工、不改变总部集权式的管控文化，永远是“形似而神不至”。

第三，毛利率在调改过程中不升反降。2025年四个季度的综合毛利率分别是21.50%、19.82%、19.84%、17.17%，逐季下滑。全年综合毛利率19.83%，同比下降0.6个百分点。永辉的解释是：调改后熟食烘焙等低毛利商品销售占比上升，高毛利的食品用品占比下降；同时下半年切换为裸价采购模式，向供应商收取的促销服务费大幅减少。

这形成了一个矛盾：调改的目的是提升商品力和顾客体验，但短期内却压低了毛利率。

第四，资产负债表的压力没有缓解。截至2025年末，永辉资产负债率高达94.61%，总负债288.2亿元，有息负债146.9亿元，账面货币资金仅33.02亿元，远不足以覆盖39.27亿元的短期借款。经营活动现金流净额从2023年的45.69亿元骤降至2025年的6.46亿元，降幅超过70%。

利润表可以靠关店止血来改善，但资产负债表不会说谎。

四、“休养生息”到底是真修复还是假企稳？

面对质疑，永辉给出的答案是：2026年不再进行大范围的闭店和调改，转向“休养生息”。

具体来看，2026年计划仅关闭约25家门店、调改约50家门店。如果这一计划兑现，闭店与调改对利润的冲击将从2025年的近12亿元大幅收窄至约1.7亿元。

2026年上半年，永辉预计归母净利润2.5亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.3亿元，同比增加8.3亿元。整体毛利率同比上升1.6个百分点，期间费用率下降1.8个百分点。

但有几个细节需要拆开看。

第一，2026年一季度的归母净利润为2.87亿元，而上半年合计2.5亿元，这意味着二季度单季归母净利润约为-0.37亿元。旺季过后，主业再次承压。

第二，一季度盈利中包含8900万元美股标的公允价值变动收益，属于非经常性损益。剔除这部分，经营层面的盈利更加薄弱。

第三，永辉上半年扭亏的核心驱动力，很大程度上来自“不再大规模失血”。2025年关店和调改的一次性支出约12亿，2026年预计降至约1.7亿。光是“少亏”这一个因素，就能释放约10亿元的利润空间。这更多是“止血”而非“造血”。

行业分析师宋向清判断：永辉全年大概率实现整体盈利，但主业扣非盈利规模仍相对有限，难以实现大幅盈利突破。2026年下半年，存量门店调改的刚性投入和关店赔偿仍会蚕食利润，最终大概率呈现“微利”状态。

换句话说，永辉的“休养生息”更像是在止血之后，等待伤口自行愈合。至于能否真正恢复造血能力，还需要更长时间的验证。

站在2026年下半年的节点上，永辉面临的挑战依然是结构性的。

第一重：规模缩减之后，怎么长回来？

门店从巅峰时期的1057家缩减到392家，退出东北、西北多个区域市场。公司规划2026年新增200支自有品牌产品，推动自有品牌销售占比突破20%；计划与200个核心产区及工厂构建“品质共同体”，打造“100个亿级口碑单品”。

方向清晰，但执行难度不小。自有品牌的建设需要长期的供应链深耕和品牌信任积累，而永辉的竞争对手——山姆、盒马、奥乐齐、七鲜——都在同一赛道上加速奔跑。

第二重：人才流失与组织动荡。

2026年4月，副总裁兼财务总监吴凯之辞任；6月30日，分管全国门店拓展的副总裁罗雯霞和分管线上到家业务的副总裁林红东双双递交辞呈。三位核心高管在两个月内集中出走，其中罗雯霞在辞职前一周刚完成了8.16万股的股份减持。

高管流失不是孤立事件。它反映的是公司内部对战略方向和长期前景的分歧，也意味着核心业务的衔接可能出现断层。

第三重：竞争格局已经变了。

永辉调改的方向是对的——提升商品力、优化供应链、打造自有品牌、改善员工激励。但同样的事情，不止永辉在做。

山姆用付费会员制+精选SKU的模式持续扩张；盒马推出“超盒算”硬折扣超市；美团上线“快乐猴”社区店；沃尔玛推进新一代门店和社区店选址；甚至奥乐齐也在加速进入国内市场。

永辉的问题在于：在所有人都试图变得更像胖东来的时候，永辉自己的差异化是什么？

正如庄帅所说：“学我者生，似我者死。在追逐模式之前，找到与自身基因匹配的差异化路径，才是长久之道。”

永辉超市2025年的25亿亏损，是一笔昂贵的学费。它买来了一次战略转型的机会窗口，但这个窗口的有效期正在缩短。

从“大而全”到“精而专”，从“规模扩张”到“质量深耕”，方向没有错。但零售行业的残酷在于，方向正确不等于结果确定。

2026年下半年到2027年，将是检验永辉这场变革成败的终极考场。止血已经完成，造血刚刚开始。

一个企业的转型，最难的不是决定改变的那一刻，而是改变之后，能否在伤口愈合之前，长出新的肌肉。

end.