「侠客岛」地方国资当股东，这“作业”能抄吗？

来源：海外网

随着“中国存储芯片第一股”长鑫科技上市，“最强风投之城”合肥又火了。

作为长鑫科技背后的核心支持者，长鑫科技上市后，以合肥产投为代表的合肥国资获得极丰厚的回报。网友调侃：“一次投资赚好几年的财政收入，哪个城市不羡慕？”也有网友讨论：“土地财政”现在不好使了，地方政府以后是不是可以抄合肥的“作业”，从“卖地”到“当股东”？

如何看待这种现象？合肥的成功说明了什么？

长鑫科技厂区（图源：证券时报网）

一

合肥国资体系获得的回报可谓惊人。长鑫科技上市首日，市值突破3万亿元，创下科创板史上最大IPO，也是A股史上最大科技股IPO。以上市首日价格测算，其10年来的核心支持者——合肥国资体系账面浮盈超过1万亿元，市场戏称“投了一家公司，赚了一个合肥”。

上海交通大学安泰经济与管理学院副研究员钟辉勇分析，账面增值并非可以立即支配的财政现金，但合肥国资获得的回报至少有四个层次：一，未来通过分红、股权转让或减持获得直接资本收益；二，企业扩产带来税收、就业和高端人才集聚；三，吸引设备、材料、封测及下游应用企业落地，形成存储芯片产业集群；四，成功案例会改善合肥的城市产业信誉，降低后续科技项目的招商和融资成本。

除直接资本收益外，合肥已经赚到了长远的“产业生态收益”。现在，在长鑫科技龙头带动下，合肥形成覆盖设计、制造、封测、装备材料的全链条体系，全产业链产值从2016年的约180亿元，增长到2025年的1514亿元。

十年磨一剑，长鑫科技完成了DRAM（动态随机存取存储器）自主规模化量产，打破海外巨头长期垄断，其战略价值更是远超单纯财务回报。

也有声音提出：股权投资是高风险市场化行为，国资承担这样的职责是否合适？万一长鑫科技没成功，这故事又会如何？

这就涉及到如何理解国资入场股权投资的问题。

“如果项目失败，股权价值确实可能大幅缩水，极端情况下甚至归零。但国资投资不能建立在‘只赚不赔’的假设上。”钟辉勇说，国资入场的核心逻辑，是纠正硬科技领域的市场失灵。这类项目往往研发周期长、信息不对称强、技术外溢明显，但私人资本往往因期限过短而投资不足。换言之，国资要做的是补市场之“缺”，而非取代市场。

合肥方面相关人士也强调，合肥做的是“产投”，即产业投资，是基于自身资源禀赋、产业运行规律，通过投资实现“育大引强”，进而赋能产业发展。

2016年，长鑫存储项目启动，一期180亿元的总投资中，合肥产投出资占比达80%。前些年存储行业处在下行周期，长鑫坚持扩产研发，合肥国资坚定陪跑。跨越十年历程，更能看出地方围绕重点产业长期布局的探索和耐心。

一架电动垂直起降飞行器（eVTOL）在合肥骆岗公园演示飞行。图源：《瞭望》

二

耐心资本，说易行难。在长达十年的蛰伏期里，面对行业寒冬和上百亿元的亏损，每一笔投资恐怕都不轻松。

“十年来，合肥产投集团秉持产业报国、长期主义、耐心资本的理念，连续重仓投资长鑫项目，陪伴其穿越行业周期，走过了一段矢志创新的奋进之路。”合肥产投公开发文说。

在钟辉勇看来，耐心资本不是“无限期输血”，更不能以长期主义为理由掩盖低效率，需要一整套制度保障。

首先，考核周期要与技术和产业周期相匹配，不能用一年利润考核一个需要十年培育的项目，也不宜逐个项目追责，应当评价基金组合和全生命周期绩效。“投早、投小、投长期、投硬科技”，哪一项都不是朝夕之功。

“地方国资做股权投资，并不意味着要变成一家‘大型风险投资公司’。”钟辉勇说，更准确的定位是政府通过市场化资本工具履行产业政策职能，重点解决私人资本不愿投、不敢投或难以协调的问题，如早期硬科技、重大共性技术平台等。

钟辉勇认为，政府可以确定战略方向和风险边界，但具体项目选择、估值、投后管理和退出，应由专业机构按照市场规则完成。反之，如果采用行政化“押赛道”的方式，可能导致产能过剩、地方保护，“软预算约束”可能使低效企业长期存活，权力与资本结合还可能产生寻租等问题。

毕竟，现实中一些地方跟风押注热门赛道，最终项目烂尾、财政资金打水漂，这类案例并不鲜见，既是市场风险，也是治理风险。

“只有长期考核、专业管理、容错机制、退出渠道和风险防火墙同时建立，耐心资本才能既有‘耐心’，又保持必要的资本约束。”钟辉勇说，要严格评估财政承受能力，不能通过隐性举债筹集投资资金。有的城市缺乏深耕定力或资本实力，盲目下场只会让财政本金打水漂，甚至旧债未清又添新窟窿。

三

现在很多城市都在做股权投资。合肥、深圳、杭州等凭借产业基础、战略眼光取得巨大成功，但也有地方因盲目跟风、缺乏产业配套遭遇严重亏损。

为什么会分化？都是地方政府，成败差异何处？

“地方股权投资的分化，本质上是同样的资金进入了不同的产业生态和治理体系。”钟辉勇认为，合肥、深圳、杭州等地的优势不只是“敢投”，而是拥有一定的产业基础、科研人才、龙头企业、应用场景、资本服务及专业投资团队，资金进入以后，能迅速与技术、供应链和市场结合。

相反，一些地区缺乏相应比较优势，却追逐同一批热门赛道，就容易出现重复建设、逆向选择和后续融资断档。

差异还体现在治理能力上：能否让专业团队独立决策？能否容忍阶段性失败？是否具备投后管理能力和多元退出渠道？政策能否跨越领导任期保持连续？面对这些问题，各地水平不一。

因此，多数地方不应简单复制合肥的项目清单，更应从本地资源禀赋和产业基础出发，避免把少数成功案例误读为普遍适用的“城市风投公式”。

如果寄望以股权投资来填补地方短期财政收支缺口，就更容易偏离初心，也更容易失败。钟辉勇提醒，股权投资期限长、失败率高、估值波动大，企业上市后的账面增值也不能直接用于日常财政支出，如果把股权升值当成稳定财源，反而可能放大财政风险。

对地方政府来说，更合理的转型是从“出售资源取得一次性收入”，转向“经营资本、培育产业并分享长期增值”，建立投资、退出和再投资的循环，最终目标应是培育企业、扩大税基和增强产业能力。这是地方财政长期健康向好的基础。

文/小节

编辑/绫波、山秋、云歌

来源/侠客岛微信公众号