大摩120页报告：AI回调系仓位去杠杆与动量反转，基本面逻辑未破坏

6月下旬以来全球AI板块经历一轮显著回调，市场围绕“周期见顶”与“技术性调整”争论不休。7月27日，摩根士丹利发布了一份120页的深度报告《Playing the AI Infrastructure Dip》，鲜明判断此次回调的主因是技术面因素——仓位拥挤度消化、保证金融资去杠杆、动量因子反转，而非AI基础设施的基本面逻辑遭到破坏。熵简科技CEO费斌杰对该报告进行了解读，梳理了当前资本市场对AI的三大核心担忧及其反驳逻辑。

近期一大担忧指向“Tokenmaxxing”叙事的逆转。部分企业开始为员工的AI Token使用量设置预算上限，引发市场对大模型公司收入增长可持续性的质疑。大摩认为这种担心站不住脚。研究显示，企业级AI应用平均单次调用可节省约55美元的劳动力成本，而通过Agent协作完成一项企业级任务的平均成本仅为2至5美元，ROI超过10倍。对于回报率高达10倍以上的工具，采用与否已超越预算决策的范畴，直接关系到核心竞争力——那些迟迟未部署AI的企业将面临日益显著的竞争劣势。更重要的是，GPU代际演进正推动数据中心利润率快速攀升，为Token大幅降价却不损害盈利能力创造了条件。大摩Intelligence Factory模型测算显示，基于Blackwell的数据中心Token销售净利率约58%，当Rubin和Feynman代际GPU部署后，利润率将分别升至约80%和90%。这意味着Hyperscaler可以在保持利润率不变的前提下，将Token定价压低约75%。成本曲线的下移空间足够充裕，使得“降价与盈利兼得”成为可能，进一步释放需求。

第二个担忧源于中国新模型的冲击。Kimi K3的发布让资本市场重新审视一个核心假设：如果中国公司能以更低成本训练出性能接近的前沿模型，那么美国科技巨头每年超过万亿美元的AI资本支出是否将面临回报率下修？大摩的观点极为明确：中美大模型公司对效率的极致追求不仅不会削弱算力需求，反而强化了“需求远超供给”的结构性判断。这背后是著名的“杰文斯悖论”：19世纪经济学家杰文斯观察到，瓦特改良蒸汽机大幅提升了煤炭燃烧效率，但英国煤炭总消耗量却随之飙升，因为效率提升使蒸汽机变得经济可行，从而被部署到更多工厂和矿井。同样道理，算力效率的提升降低了单位Token成本，而更低的成本打开了更多应用场景、吸引了更多用户、推高了调用频次，最终总计算消耗不降反升。为量化这种失衡，大摩援引了一组数据：Google高管近期表示公司可能需要每6个月将算力翻倍，5年内实现1000倍增长。然而从供给侧看，NVIDIA 2025至2028年AI芯片销售年复合增长率约140%，即使按此速度外推5年，累计交付的算力也仅为Google一家需求预测的不到10%。换言之，全球最大的算力供应商以历史最高增速全力产出，也仅能覆盖单一客户需求的一个零头，“供不应求”的张力不言而喻。

资本市场的第三个担忧集中在物理世界的约束上——即使需求侧确定性充分，算力基础设施能否按需交付？大摩将这些约束归纳为“3P”：人力（People）、电力（Power）和政治（Politics）。数据中心建设所需的熟练电工、焊工、管道工正处于结构性短缺状态；电网并网排队周期在部分地区已延长至5至7年，成为数据中心投运的最大单一时间瓶颈；更值得关注的是，数据中心的建设正面临从地方到联邦的多层级政治阻力，且风向正呈现结构性逆转。过去几年各州竞相以慷慨的招商政策吸引数据中心落地，如今趋势已经反转，多个州开始暂停、附加条件甚至直接撤销税收优惠。“减缓数据中心发展速度、保护居民电费免受基建成本波及”等议题正越来越多地成为州长竞选平台的内容，预计将成为今年11月选举中的重要选民议题。与此同时，联邦层面正在试图建立全国性的“数据中心关税”。众议院正在审议《Ratepayer Protection Act》，该法案要求各州公用事业公司考虑创建“大负载标准”，让数据中心为电网升级买单。此前，亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文、xAI等公司已签署白宫的《纳税人保护承诺》，自愿承诺保护现有消费者免受数据中心基建成本影响；这一法案一旦通过，将把自愿承诺法律化，实质上形成一个全国性的数据中心电力附加费制度。大摩承认“3P”约束的合理性，但将其定性为“减速带”而非结构性障碍。随着电网排队周期不断拉长，数据中心面临越来越大的“自行供电”压力，现场自发电正成为核心解决方案。

电力缺口的定量测算进一步放大了“Time to Power”（电力接入的时间价值）的重要性。大摩数据显示，2026至2028年美国数据中心电力需求约68吉瓦，扣除在建设施15吉瓦和已签约电网容量15吉瓦，潜在缺口高达38吉瓦，而电网并网排队周期在部分地区已达5至7年。在这一背景下，能够在1至3年内提供电力的替代方案便具备了显著的时间套利价值。大摩识别出两条核心“去瓶颈”路径：一是比特币矿场的转化，这类公司已拥有可观的电网并网容量和物理用地，可直接转为数据中心用途，潜在规模达10至19吉瓦；二是支持快速部署的发电方案，如天然气轮机可贡献15至20吉瓦、燃料电池可贡献5至8吉瓦，相比传统电网并网可提供1至3年的时间优势。但即便将这些“Time-to-Power”方案纳入概率加权计算，中情景下仍有约1吉瓦的净缺口，悲观情景下缺口更扩大至11吉瓦。换句话说，对Hyperscaler而言，当前最稀缺的不是资本支出，而是有电可用的物理空间——“Powered Shell”。

大摩研究认为，当前市场并未充分定价这类Powered Shell的提供商。为量化这种低估，报告以传统可再生能源购电协议作为参照基准进行比较：当前此类转型公司的EV/Watt（企业价值比瓦特）仅处于2至4美元的区间，包括TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8、Riot Platforms、Applied Digital、Galaxy Digital等公司。而基于成熟数据中心运营商如Equinix、Digital Realty高达20至25倍EV/Watt的参照水平，大摩给予了这批转型公司15倍EV/Watt的折价目标估值。这个价差意味着，在算力需求激增而物理供给严重受限的结构中，具备“Time to Power”优势的资产可能正被市场系统性忽视。