孟晓苏|中国REITs：化解地方债的最好工具

来源：新浪证券

　　中国REITs：化解地方债的最好工具

　　——谈如何解决“退平台、清隐债、断信用”难题

　　文/孟晓苏

　　2026年8月3日

　　二十年前，当我把REITs这个概念最早引入中国的时候，很多人不知道这五个英文字母是什么意思。今天，中国REITs市场已走过试点阶段，进入常态化发行的新时期。这段路走了二十年，不算短，但放在中国金融改革的宏大叙事里，也不算长。

　　有媒体称我为“中国REITs教父”，这个称谓是否准确并不重要，重要的是REITs这个金融工具对于今天的中国经济太关键了。为化解正在积累的地方债风险，中央已提出“退平台、清隐债、断信用”任务，并提出了相当紧迫的时间要求。在本文中我将以REITs研究者和推动者的身份，回顾REITs发展历程，历数已取得的成果；更重要的是，本文将提出我国REITs继续前进的主要方向，让REITs在我国经济与社会发展中发挥更大的作用。

　　一、债务困局：数字与时间都不等人

　　REITs化解地方债的能力已初步被人们认知。中央政治局7月会议要求“要切实筑牢安全屏障。稳定房地产市场，实施好一揽子化债方案”。通过几组关键数据，确实可以看到化债问题的紧迫性。

　　截至2026年5月末，全国地方政府债务余额约58.2万亿元。其中专项债务约40.3万亿元——这是地方政府专项债务首次突破40万亿元的关口。一般债务约17.9万亿元。截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿元。这还只是显性债务。根据预算报告数据，2025年末中国政府债务余额（不含地方隐性债务）约为96.05万亿元。

　　隐性债务虽已大幅压降，从峰值约14.3万亿元降至2025年末的约7.4万亿元，但存量依然庞大，而且都是以发行新债的方式替换下来的。2026年地方政府需发行2.8万亿元新债用于置换存量隐性债务。截至2026年4月末，6万亿新债置换隐债专项债的发行进度已过约86%。

　　与此同时，城投债的偿债压力正达到历史峰值。根据专业机构测算，2026年城投债“到期+回售”的规模为4.2万亿元，创历史峰值。其中年内到期规模为2.41万亿元。截至2026年3月17日，城投债存量规模约为9.87万亿元。

　　更紧迫的是时间。中央决定在2027年6月底前，融资平台必须全面退出政府融资名单，隐性债务必须清零。2026年是攻坚之年。如何攻坚？向哪个方向攻坚？全社会都还陷于迷茫之中。

　　二、当前的化债困境：借新还旧，寅吃卯粮

　　面对如此巨大的偿债压力，当前地方政府的化债手段是什么？前面说过，主要就是发新债还旧债、发长债还短债。

　　在地方财力不足之下，为维持运转和避免违约，地方不得不继续举债“借新还旧”。4月城投债净融资依然为负，仍以借新还旧为主。这就会导致一个不良的循环：借新还旧本身并不减少债务总量，只是把今天的压力推到了明天；发长债还短债也不减少债务总量，只是拉长了期限。债务还在，本金还在，总要还的，只能寄希望于通过未来的通货膨胀来稀释债务。

　　国家税务总局在2026年部署开展“开票经济”专项整治，正是要从发票端精准切入，切断“虚增营收—套取授信—借新还旧”的风险传导路径。这说明什么？说明“借新还旧”已经不只是财务手段，而是演变成了系统性风险。通过虚增营收来套取授信，再用新债还旧债。这哪里是化债？这是把债务越滚越大。

　　更让人担忧的是专项债的结构性问题。地方政府专项债务从2015年首次发行不到1000亿元，到2026年安排发行新增专项债4.4万亿元，是2015年发行规模的44倍。在中国政府债务结构中，国债占42.9%，地方专项债占38.8%，地方一般债占18.2%。央地债务占比大致四六开，专项债在地方债中又占了七成。这种“控赤字、扩专项债”的格局，使得大量债务加大沉淀在地方，而地方的偿债能力却跟不上。

　　专项债项目收益不及预期的问题也需持续关注，债务资金转化效率不高。有专家指出，这种债务结构的形成，与经济发展模式、财政体制和化债需要，都有较大关系。问题是旧模式形成的债务，继续用旧模式已经解决不了，需要用新模式来解决。光靠借新还旧，寅吃卯粮，何日是个头呢？

　　三、破局之思：地方债的钱都去了哪里？

　　要找到真正的化解之路，先要回答一个问题：这么多地方债的钱都去了哪里了？

　　答案非常明确。城投平台有息负债规模约在68万亿元左右，其中70%以上用于基础设施建设，是有资产保证的，用于公路、管网、水库、产业园区、保障性租赁住房等。这些债务虽然沉重，但都沉淀在了实实在在的资产上。

　　这就引出了一个关键判断：地方债的问题归根结底不是“债务太多”，而是“资产沉睡” 。政府积累了海量的基础设施资产，却因缺乏退出机制而无法变现偿债。基础设施在原有模式下不能出售，建成以后只能够靠多年经营慢慢地收回成本，地方政府和有关企业要背负多年的债务。

　　但是有一个问题必须正视：这些资产现在由谁持有？由地方城投平台持有，而城投平台的信用背后是地方政府。这就看清楚了，债权人持有的是“政府信用”而不是“资产本身” 。中央已决定“退平台、清隐债、断信用”，那么平台如果退掉，资产退给谁？巨额债务谁来承担？政府信用如何退出？

　　四、REITs：避免平台“私有化”的社会化之路

　　最近出现一种危险的倾向，在“退平台、清隐债、断信用”的压力下，有人想让平台资产通过“经营者持股”方式退出。这种做法的社会反应会很大，人们会认为这是“私有化”，这种担忧不是没有道理的。但是若在政府“退平台”时卖给民营企业，这么大的公共政策资产体量，哪个民营企业或企业群体能够接盘呢？而若把平台资产卖给经营者即平台负责人，让他们转化为私人企业主，这既对社会不公平，也不符合“退平台”的初心与方向；但是，如果总不找到接盘人，政府如何“退平台、清隐债、断信用”呢？是不是会流为空谈呢？

　　我引入的REITs为“退平台、清隐债、断信用”提供了一条完全不同的路：不是私有化，而是社会化。

　　REITs的本质，是把不动产的收益权从资产中提炼出来，加工成资本品，送入资本市场流通。政府城投平台将基础设施资产通过REITs证券化后，不是卖给私人企业或特定经营者，而是面向全社会公开发行——社保基金可以买，保险资金可以买，公募基金可以买，普通老百姓也可以买。

　　这样一来，资产的持有人就从政府平台变成了“社会公众”，我们不走“计划经济”的老路，也不走“私有化”的邪路。这正是我反复强调的“用REITs实现资产社会化”。让社会公众通过持有REITs份额，分享基础设施的稳定收益；地方政府通过资产变现拿到现金，可以偿还存量债务，也可以进行新的投资。既不触碰“严禁新增隐性债务”的红线，又能有效降低债务规模。

　　更关键的是，REITs是权益导向的真正资产证券化。它依托的是资产自身的持续稳定收益，而不是发行主体的信用背书。城投平台一旦把资产卖给了REITs，就不再需要政府信用来兜底——政府信用自然退出，平台也完成了市场化转型。REITs与城投改革的关系，可以概括为一条清晰的逻辑链：城投债沉淀了大量基础设施存量资产→REITs将这些资产证券化、转化为可流通的金融产品→城投平台获得现金流置换债务、完成市场化转型→最终实现与政府信用的彻底切割。

　　唯独通过REITs化解地方债务，不需要更多资金，因为资金早已包含在这些项目中，原本是用负债的方式存在着。推动REITs实现权益型融资，是将原本在项目中的资金更换一种存在方式，从政府平台负债持有，转为投资人权益型持有。

　　这就是我二十年来坚持推动REITs的根本原因。它既能化解地方债，又能避免私有化。用REITs把公共资产社会化，让社会公众持有、让市场定价、让政府退出信用背书。这才是中国化解地方债的正确道路。

　　五、二十年：REITs从概念引入到常态化发行

　　2005年，REITs的概念第一次被系统地介绍到中国。那一年我在北京喜来登酒店举办REITs国际研讨会，请新加坡与香港专家来介绍REITs，让人们初步打开了眼界。2006年我在天津与戴相龙市长共同推动REITs，计划试点将物业资产打包上市发行。

　　2007年我进一步提出，我国REITs应当从政府的租赁型保障房和城市基础设施等公共资产起步。为什么要从公共资产起步？因为REITs试点受困于当时的房地产调控政策，REITs被翻译为“房地产信托投资基金”，被管理层当成房地产融资来防范。试点城市推动起来阻力重重。

　　2014年我重新启动对REITs的推动，明确提出“用REITs化解地方债”。那时地方政府的公共资产体量已比较庞大，如果从政府的基础设施项目起步，推动REITs就会相对顺利。我多次呼吁：用REITs化解地方债是一举多赢的好办法。2015年在国务院发展研究中心支持下成立了REITs课题组，由全国政协副主席陈元任总顾问，我与刘世锦担任组长。随后又经历五年的努力推动，直到2020年中国证监会与国家发改委联合发布通知，中国REITs的序幕才正式拉开。

　　二十年磨一剑。其间有过挫折、有过误读、有过休眠，但我始终相信REITs迟早要在中国大行其道。从2020年试点启动到今天，不过五年多时间，中国REITs市场取得的成绩令人欣慰。2021年5月首批9只公募REITs获批试点，合计募集314亿元。截至2026年5月已累计成立82只产品，发行总规模超2100亿元。截至2026年3月底中国内地基础设施公募REITs已上市79只产品，发行规模达2155亿元，总市值约2213亿元。全市场首发规模2089亿元，扩募规模122亿元，累计募集规模2211亿元。我国REITs市场用五年时间完成了从试点启动到常态化发行的跨越，成长速度令人瞩目。

　　REITs资产类型也不断丰富。从最初的基础设施，到仓储物流、产业园区、保障性租赁住房、清洁能源、收费公路，再到消费基础设施。2025年12月，国家发改委将REITs行业范围扩展至15大类。2026年6月首批商业不动产REITs在上交所正式挂牌上市，我国公募REITs市场实现了从基础设施到商业不动产的业态突破，形成了对物业门类全面覆盖的格局。

　　同时我们也要清醒地看到，虽然REITs产品数量增长迅速，但单只产品的规模和总市值与成熟市场相比仍有较大差距。我国REITs市场仍处于发展初期，未来还有巨大的成长空间。

　　六、方向之一：引入公司型REITs

　　引入REITs的成果令人欣慰，但中国REITs产品类型还不够完善，制度架构还有很大的推进空间。其中发展方向之一是引入公司型REITs。

　　目前，我国的REITs全部采用契约型模式，即通过契约安排约束基金管理人、托管人等多方主体的权利和义务。契约型REITs存在显著的结构性挑战：治理结构不够优化，治理链条长、权责复杂；原始权益人与其他投资人易产生利益冲突；资金运作灵活性不足，主动管理能力薄弱。

　　而国际主流模式是公司型REITs。公司型REITs以股份公司形式运作，决策路径短、运营效益高。投资者持有的是公司股票而不是基金份额，具有法人资格。管理层可以自主决策资产收购与运营。信息披露更严格，股东权利更明确，权益保障更充分。

　　公司型REITs与契约型REITs，在国际市场上的规模差距是数倍级别。在美国市场上契约型REITs只占9%，而公司型REITs占到72%，是契约型REITs的8倍。如果我国长期只停留在契约型REITs这一种模式，REITs市场就缺少一个重要的制度支柱，无法与国际主流模式接轨，规模也难以做大。

　　我的建议很明确：推出公司型REITs是行业发展的必然选择。而构建我国公司型REITs无需修改上位法，由监管部门出台行规即可。仍然从基础设施领域开始试点。公司型REITs落地后，中国REITs市场将从“单一契约型”迈向更加完善的制度新阶段，实现公司型与契约型“双轮驱动”。更多的存量公共资产将被激活，更大的化债能量将被释放。

　　七、方向之二：以政府购买服务充实REITs收益

　　当前REITs推广面临一个现实难题：大量基础设施有资产、无收益，或者收益率太低，达不到REITs的发行要求。一线城市公租房租售比仅在3%以下，而国际上REITs要求的年收益率一般要达到6-7%。这个缺口怎么补？

　　我早在2007年就提出过一个思路：用政府购买服务的方式，把公共资产的收益“填实” 。没有租金收入的公共资产，可以在被REITs收购后由政府缴纳租金，在国际上这叫“售后回租”。

　　这个思路在国际上已有成熟先例。美国CoreCivic（原名CCA，美国惩教公司）是全球最大的私营监狱运营商之一，也是一家公开交易的REIT。它的商业模式极为特殊：政府把监狱卖给REITs，然后政府以承租方身份向基金支付租金——即“Sale and Lease Back”（售后回租）。CoreCivic为联邦、州和地方政府机构提供惩教和拘留管理服务。2025年CoreCivic的营收约22.11亿美元，主要来源于与政府机构的长期合同。

　　这个案例的逻辑本质是：政府购买公共服务→形成可预期的稳定现金流→现金流通过REITs证券化→社会资本参与投资→政府回收资金。政府依合同定期支付的费用，恰恰符合REITs对“被动性收入”的要求——稳定、可预期、非主动经营。

　　这个方法完全适用于中国的公租房、廉租房、地铁、轻轨、公交、路桥、水库、水电气热等具有公益性质的基础设施资产。因为在使用者付费不足以正常运营时，政府适当补贴和购买服务把收益率提升上去，是完全合理的。比较民间租户交租金与政府交租金，后者的可信性当然更强。

　　而在中国的地方政府手中，恰恰握着海量“有资产、低收益”的公共资产，急需通过REITs实现证券化。如果我们能够将政府购买服务纳入REITs的合规收入来源，那么大量原本难于证券化的资产将被激活，保障性住房、市政基础设施、城市更新项目、养老医疗设施等，都将可以进入REITs的项目池。

　　八、展望：方兴未艾，未来可期

　　我早就公开预言：中国将成为全球最大的REITs市场。我的这个判断不是预测，而是基于结构性事实的必然结论，与推进改革的坚定信念。

　　第一，资产底盘全球最大。 全国国有企业（不含金融企业）的资产总额402万亿元、企业国有资本权益109万亿元。政府平台持有的基础设施资产约120万亿元。这些庞大的国有资产存量，正是REITs最丰富的底层资产池。

　　第二，资金供给全球最充沛。 中国储蓄余额已达356万亿元，其中住户存款约174万亿元。有资产、有资金，唯一缺乏的是打通两者之间障碍的制度通道。过去通过银行贷款通道，巨额存款就转化为地方债；今后更多通过REITs通道，大量社会资金就能转变为持有型资本。

　　第三，化债需求最为迫切。规定 2027年6月底前融资平台必须全面退出。如果一年内不能盘活存量资产，地方政府将面临巨大的流动性压力。REITs的发展直接关系到地方能否平稳完成化解债务。

　　第四，政策力度持续加码。 基础设施REITs已由试点转入常态化发行，商业不动产REITs试点已经落地。公司型REITs需要尽快从探讨转为推进。把政策“水管”铺好后，更多的“水源”就可以注入了。

　　二十年前，当我提出把REITs引入中国的时候，很多人不知道它是什么。今天中国REITs市场已走过了从无到有的阶段，正在从小到大的道路上迈进。但是公司型REITs还没有落地，政府购买服务还没有被接纳为REITs的合规收入来源——这两件事如果做成，中国REITs市场将从当前的2000多亿元的规模跃升到万亿、数万亿乃至十万亿级的规模。

　　到那时，REITs将不仅仅是资本市场的金融产品。它将成为化解地方债务的主力军、盘活国有存量资产的生力军、连接居民投资与实体经济的核心通道。 中国有全球最大的基础设施资产底盘，有全球最充沛的居民储蓄池，有全球最迫切的存量资产盘活需求。这三个“全球之最”，决定了中国成为全球最大REITs市场不是梦想，而是必然走向。

　　REITs在中国方兴未艾，未来可期。我们要合力推动这一天早日到来。