Coinbase：币价 “退潮” 再探底，还能等到政策东风吗？

Coinbase 二季报发布，继续加深了一季报的坍塌。具体来看：

1. 交易继续惨淡下滑：交易收入同比下滑 19%，这季度没有披露原口径的交易量数据，但 Coinbase 现货交易同比、环比均大幅下滑。

行业同样如此，根据 Coingecko 统计，二季度全行业加密资产现货交易量环比下滑 27%，总市值环比缩水 11%。财报中，Coinbase 自己披露的市场份额（仅限中心交易所现货交易市场）则在稳步提升至 10%。

2. 订阅同样不佳、指引疲软：交易之外的订阅收入，主要是由稳定币收入、质押收入、Base 链收入以及利息收益构成，Q2 实现 5.6 亿，同比下滑 12%、环比下滑 5%，要比交易更平滑一些。

细分来看，稳定币收入基本跟随市值波动；质押收入遇到币种市值 + 收益率的双杀，下降猛烈；只有托管费和 Base 链收入 还算相对稳定，环比增长 4%，同比下滑 5%。

公司对 Q3 订阅收入指引，环比走平但低于预期，意味着稳定币 USDC 的修复扩张、ETH/SOL 资产价格和质押收益率的反弹，短期都没那么顺畅。

3. 继续增加稳定币持有份额：二季度稳定币市场也在萎缩，难逃加密行情和 CLARITY 法案搁置的双重影响。整体 USDC 市值跌至 735 亿，环比下降 5%，波动幅度比 USDT 要明显更大。

主要原因可能与 USDT 应用场景更广，比如商品支付等场景，且非美地区用户占比不低，因此对利率变动和 CLARITY 法案落地情况没那么敏感。

不过 Coinbase 仍在积极增持 USDC，二季度平台平均持有和托管 USDC 规模在 200 亿，占比流通额的 26%，相比上季度的 25% 继续提升。目前与 Circle 的合作已经续签，双方继续做强绑定的生态伙伴。

4. 核心利润转负：在收入压力较大、费用相对刚性下（尽管 Q2 费用已经通过裁员等方法有所压缩，但因为裁员补偿费用 + 并表 Deribit+ 新品投入，研发费用还是增长了 22%），利润就被两头压。毛利减掉三费后的核心利润，本季度直接告负了。

5. 回购放缓：二季度仅回购 1.2 亿美元（81 万股，均价 149 美元，且基本发生在 6 月大幅回调期），而上季度回购高达 11 亿美元。截止目前 40 亿回购计划已经用了一半，还剩 20 亿用于未来回购，但并未明确期限。

6. 重要业绩指标一览

海豚君观点

二季度是一季度坍塌的加强版，加密资产在二季度几乎没有什么大行情，一方面地缘摩擦不断，利率预期被动，另一方面全球资产都被 AI 虹吸的资金兴趣，交易量已经极具收缩至 2023 年水平。

因此在海豚君看来，二季度业绩更差，只不过两次财报季下 Coinbase 市值差了较多，因此二季度在海豚君看来压力更大的业绩，市场的反应反而没一季度那么大。

站在这个时点，加密资产仍然时不时的面临加息预期、地缘摩擦带来的抛售扰动。因此 CLARITY 法案能否推进这个催化剂就显得更加重要，尤其是原本希望较大的 7 月底时间窗口，如若错失机会，则今年很有可能会错失落地的机会。

目前 Coinbase CEO 表示很有信心，透露近期多个相关人士已经开始催促政府，而 8 月休会期临近，反而会倒逼参议会尽快去推进 CLARITY 在参议院全院投票落地。

随着加密资产价格持续承压，交易萎缩下，Coinbase 的利润预期也在下调。虽然目前已经跌至 450 亿美金，相较上季度财报发布已经跌去了近 20%，但估值来看仍然还没达到我们的保守底价区间。鉴于法案目前的时间窗口比较小，但变数仍存在，因此海豚君仍然建议继续观察，等待法案的承诺落定。

以下为详细分析

一、Coinbase 主业介绍

Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。

从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。

其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。

但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。

而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。

随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。

二、底部行情致使交易极致萎缩

先来看 Coinbae 的用户生态变化。

二季度同样因为宏观环境的不确定性更高，交易用户继续环比净减少 60 万人到 8760 万，粗略计算人均交易额环比下降 30%，进一步触达情绪冰点。

平台资产规模也继续萎缩，季末客户资产规模 + 隔离托管金合计 250 亿（包含法币规模），环比下降 16%。但这个季度主要是市值波动带来的 AUM 下降，同时还存在一些资金有抄底行为。

三、交易：现货市场剧烈下滑，衍生品 + 预测市场做了一定对冲

Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入（占比 53%）。Q2 同比下滑了 22%，环比放缓主要是基数问题。其中交易量萎缩了 24%，但衍生品收入以及收购的 Deribit 属于完整的增量，从而做了部分对冲。

行业上，期末加密货币市值回落到 2 万亿出头，现货中心交易所的日均交易量同比下滑近 20%（根据 Coingecko），Coinbase 披露自己在现货市场的交易份额继续略微回升，可能与推出新交易品种促进用户活跃、粘性有关。

最终交易收入主要还是由规模以及交易波动带动，二季度交易收入 6 亿，同比下滑 22%，环比下滑 21%。

三、订阅：稳定币、质押都歇了，只剩 Base 链稳定扩张

二季度订阅收入 5.55 亿环比下滑 5%，下季度指引中位数 5.4 亿，环比继续下滑。

细分来看：

（1）稳定币收入环比下滑 4%，尽管 Coinbase 平台整体持有 USDC 占比继续提高至 26%，但 USDC 整体流通值收缩，主要受到多重因素的影响：

包括 USDC 市场中机构占比较多，因此在机构因宏观环境变动太大而选择避险加密资产时，就会让 USDC 比具有更多商业支付场景占比的 USDT 有更大的赎回幅度。与此同时，DeFi 杠杆的降温同样会导致 USDC 短期被抛售。

而 Coinbase 在二季度对用户持有 USDC 的激励分成有所下降（从 61% 下降到 51%），一方面可能是出于银行业对名为激励实为派息行为的抗议，同时在利率同比下降时保持盈利空间。

（2）区块链质押奖励收入，因为 ETH、SOL 等价格继续暴跌，环比下降了 17%，在订阅收入中的比重已经不足 15%。

管理层对 Q2 订阅收入指引区间为 5-5.8 亿美元，中位数看环比仍有下降，显示短期外部压力难以快速解除。

（3）剩余的其他订阅收入，主要是指机构资金托管、Base 链收入等。二季度环比增长 4%，勉强保持稳定。

四、盈利进一步崩塌

收入崩塌、但成本刚性下，公司的盈利压力就比较大，与此同时，Coinbase 还有合并 Deribit 的同比增量，以及在推出股票代币交易、24*7 永续合约、事件预测等产品创新上的动作，使得 Q2 核心经营利润转为小幅亏损了。

本季度裁员的 600 多人，补偿金还在费用里面，大约 0.5 亿，就算加回去那核心经营利润也才刚刚持平。

为了平滑折旧摊销的投入周期在其中的波动影响，市场可能会更加关注经调整 EBITDA 的变化，二季度经调整 EBITDA 为 2.08 亿，利润率 17%，环比降低了 4pct。

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