誉研堂二度冲刺港交所，处方调配收入占比常年超九成

7月29日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）再次递表港交所。本次上市募资净额最大部分将用于线下连锁中医服务网络扩张，约33%资金计划开设新的持牌医疗机构；约24%投入产能扩建，其余资金分别用于开发智能系统、品牌推广、人才招募、提升院内制剂等领域的研发能力，剩余约10%用于补充营运资金。

线下医疗机构数量和营收规模快速增长

成立于2018年的誉研堂，是民营连锁中医医疗服务供货商，提供的中医医疗服务主要涉及两大板块：一是中医诊疗与处方调配（包含个性化中药临方制剂及院内制剂）；二是按摩正骨、刮痧拔罐、针灸艾灸等辅助疗法。

近年来，政策支持力度持续加大，中医医疗服务行业市场规模快速增长。弗若斯特沙利文数据显示，中国中医医疗服务市场的市场规模由2021年的7683亿元增加至2025年的1.03万亿元，复合年增长率达7.7%，预计2030年市场规模将达1.51万亿元，2026年至2030年的复合年增长率将达8.1%。

在此背景下，近年来，誉研堂业绩快速增长。2023年—2025年，营收分别为1.50亿元、2.15亿元、3.997亿元，三年营收增幅超166%；净利润也同步快速上行，2023年净利润为2049.6万元，2024年净利润为2708万元，2025年净利润突破7000万元。2026年前五个月延续增长态势，营收1.83亿元，同比上涨43%；净利润2616万元，同比增长44%。

收入增长主要得益于线下医疗机构的快速扩张。2023年，誉研堂线下医疗机构仅14家，2024年直接翻倍增至31家，截至2026年5月31日，誉研堂已经拥有59家线下医疗机构。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中医门诊中心及中医诊所产生的总收入计，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供货商中排名第五，市场份额为2.3%，在北方地区排名第二，市场份额7.0%。

业务集中在北方

从地域来看，目前，誉研堂的主要收入来源于东北地区。其中，辽宁、黑龙江、吉林三省2025年的收入占总收入的79.6%。近年来，也在向河北、天津、山东等地扩张，山东地区的收入已经由2024年的2%增长至2026年1月-5月的16%。南方的布局也在推进，江苏省线下持牌医疗机构于今年6月开始运营。盈利能力取决于中医医疗服务网络内各医疗机构的数量与盈利状况，誉研堂计划2026—2029年新增155—170家线下医疗机构。

不过，持续开设新的线下医疗机构也会带来资金压力。誉研堂在招股书中披露，设立新持牌医疗机构需要大量前期资本投资，每间新持牌医疗机构的估计投资额在一百万元至两百万元，新设持牌医疗机构自开始营运起的平均收支平衡期及现金投资回收期分别约为5.0个月及4.5个月。截至2026年5月31日，流动负债净额1511万元，主要由于以现金购置物业、厂房及设备，及为新医疗机构订立新租赁协议，导致流动租赁负债增加。

从收入结构来看，誉研堂主要依靠“低价问诊引流、处方调配变现”的模式盈利。处方调配业务是誉研堂的主要收入来源，该业务占总收入的比例常年超过90%，而就诊及诊断业务收入占比不足1%。2025年，处方调配收入3.75亿元，占总收入的93.9%；2026年1月-5月，处方调配收入1.69亿元，占总收入的比例为92.4%。

而在处方调配业务中，临方制剂膏剂是誉研堂真正的“利润奶牛”。虽然招股书中未直接提及膏剂的收入，但誉研堂透露，膏剂是公司最畅销的产品形态。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国中药临方制剂膏剂的收入计，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供货商中排名首位，市场份额约为8.4%。

目前，临方制剂尚处于监管空白。依据中药制剂管理相关规范，临方制剂特指受患者委托、由医师根据个体病情开具专属处方，再按方加工制成的个性化制品，此类制品无需纳入严格的审批管理体系。不过，近年来，中医药产业不断推动规范化，监管部门也加大了对中医药行业的监管力度，若后续出台针对临方制剂的监管规定，或直接冲击誉研堂的核心收入。

由此，誉研堂也在招股书中将监管制度变化及中医医疗政策变化列为首位风险因素。其中提到，随着《中华人民共和国药品管理法实施条例》（经修订实施条例）生效，目前尚不确定院内制剂是否会被列入未来的禁止目录中，可能导致公司现行在线开立院内制剂处方不符合要求，倘未来发布新的目录或诠释，公司可能需要调整商业模式。未来的监管变化可能会对中医医疗服务行业提出进一步要求，或对自费医疗服务引入额外的价格控制和其他运营限制。公司并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付，因此任何该等变化均可能影响患者的支出意愿或服务定价，从而对业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。

新京报记者 刘旭

校对 柳宝庆