老登股携程变香了，然后被罚了

“携程将重建商家合作模式、流量分配机制和收费模式。”

作者丨应梅

编辑丨刘伟

历时六个多月的调查后，携程反垄断处罚的重锤终于落地。市场监管总局认定，携程滥用市场支配地位的违法行为始于2020年，持续长达六年。

处罚落定后，携程面临一系列机制调整，其商家合作模式、流量分配机制和收费模式都将重新建立。

公布调查结果后的首个交易日（7月27日），携程港股收盘上涨3.79%，报355港元，与此前阿里、美团处罚落地时的市场行情一致。有投资人士此前向雷峰网分析，过去半年，市场对携程反垄断调查的消化已基本完成。自2026年1月14日接受反垄断调查以来，携程港股和美股跌幅均超过40%。

7月27日，携程高管在面向投资者的沟通会上，将此次反垄断处罚视为“里程碑事件”。针对投资人关心的取消一级、二级分销模式后的替代机制，以及此事对酒店单价（ADR）和佣金率的影响，携程高管未作更多回应。

携程方面表示，此次反垄断处罚金额将计入二季度财务报表，带来51.79亿元非营业性支出，同时收入减少1.22亿元。

2018年后，携程曾遭投资者冷落数年，直至2024年盈利能力显著提升，才在二级市场迎来“第二春”。

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被罚后，面临全面的机制调整

反垄断结果公布后，多数国际投行给予携程“买入”评级，但对应目标价未达到反垄断调查前的股价水平。

摩根士丹利认为，处罚符合预期，消除了不确定因素，不过携程的整改措施可能对有效抽佣率构成压力。美银证券报告称，携程此次接受调查的时间更长、处罚金额比例更高，反映出监管对合规和公平竞争的重视。携程全面取消独家合作模式及低价计划后，将转向更透明的佣金合作模式。

摩根大通认为，短期内股价有望反弹，但持续重估还需观察未来两个季度的业绩表现，以确认监管影响能否消退。

少数投行持“中立”态度，野村就指出罚款超出其预期的30亿元。野村认为，携程对国内酒店预订业务的调整可能带来长期结构性影响，并预测携程2026及2027财年非公认会计准则经营利润率将分别下跌3%和1%。

携程反垄断调查的处罚结果，多项指标刷新了反垄断执法历史。处罚金额35.21亿元，占携程2025年中国境内销售额的7.5%，比例高于阿里的4%和美团的3%。同时，此次执法首次对携程没收违法所得，金额达16.58亿元。携程还被要求向商家退回强制扣除的保证金1.22亿元。

携程的垄断行为包括：一是要求“特牌”酒店独家合作，与超过90%的“特牌”酒店保持独家合作关系，并给予“特牌”酒店流量倾斜，引导消费者选择；二是强制“金牌”和“无牌”酒店经营者实行“全网最低价”，携程可直接调价。

市场监管总局调查显示，携程自2020年起实施上述垄断行为。2020至2025年六年内，携程平台交易额（GMV）份额从53.5%上升至2025年的58.7%，近三年份额保持在58%以上；从收入份额看，近三年同样维持在58%以上，具备市场支配能力。

7月25日，携程一口气发布了19条详细落实规则，包括：取消一级委托分销（特牌）和二级委托分销（金牌）合作模式，杜绝独家合作和“全网最低价”要求；建立全新的商家分级合作模式和流量分配机制；原有一级、二级委托分销的收费标准停止执行，重新建立佣金模式；2026年3月下线“调价助手”功能，自处罚公布之日起停止“挂牌通”调价，并下线该功能。

反垄断调查的影响未体现在携程一季度财报上，二季度将较为明显。此前携程曾作风险提示，二季度收入增速将下降至3%到8%，而一季度增速为17%。直接影响因素包括油价飙升、地缘政治波动，以及反垄断调查后的合规与运营调整。

过去一个月（6月26日至7月28日），包括携程在内的恒生科技成分股迎来触底反弹，其中美团反弹幅度最大，超过40%；小米、阿里、京东、携程分别反弹36%、30%、27%、16%；腾讯和网易此前波动较小，反弹幅度在10%以内。

AI时代，互联网公司已不再是最红的那朵花，同样需要做好市值管理。

美团CEO王兴今年在股东大会上的态度出现180度大转变——上一年还因全程“读稿”引发投资者不满，今年则当面向投资者承认问题、反思战略失误，并释放回购、投资收益、个人持股等多个积极信号。在此之前，美团曾第二次跌破发行价。

阿里则在7月初召开业绩前瞻沟通会，提前向投资者说明二季度情况，外卖减亏明显，叠加云业务收入增速超预期。多重信号释放后，阿里股价短期大幅上涨。

携程此前也释放过影响股价的信号，于2025年8月通过了一项50亿美元的回购计划，但目前尚未大幅回购。

从二级交易市场来看，中国互联网公司似乎已度过股价持续下跌的“低谷”时期，但AI时代带来的更大挑战也已来临。

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“印钞机”二十年进化

携程在互联网公司中毛利率排名榜首，达80%，凸显其轻资产模式。当然，这并不代表其赚钱能力最强——2025年携程经营利润率为28.7%，在互联网公司中仍低于腾讯和网易。

过去几年，携程曾一度被投资者冷落。

2003年携程便登陆纳斯达克，属于最早一批互联网公司，彼时美团尚未成立。投资同程、合并去哪儿后，携程又遭遇美团的竞争。2018年二季度，美团的酒店间夜量超过了携程系总和。同年，携程美股股价跌至低点，一度触及26美元，此后又因疫情导致利润重创，低迷数年。在那几年间，许多机构投资者倾向于持仓腾讯、拼多多、阿里、美团，携程并不在其列。

直至2024年盈利能力提升后，携程在二级市场迎来“第二春”。2018年到2024年，携程股价多数时间徘徊在40美元附近；2024年和2025年，携程美股多次站上70美元。携程2021年在港股二次上市后，2024年前股价大多在300港元以下，近两年则曾触及500港元、600港元。

这两年携程盈利能力惊人。据《经济日报》报道，携程2025年净利润达333亿元，剔除出售资产收入199亿元后，利润依然可观。而A股整个旅游产业链公司2025年前三季度的利润总和仅约190亿元。

高客单价是携程利润的有力支撑。

行业人士告诉雷峰网，携程的ADR（酒店平均单价）在350元至400元，明显高于其他平台——抖音、美团分别为250元和200元左右。“平台在客户认知上存在明显差异，携程的服务和客服配套较为完备。尽管硬性的供应链二选一被取消，但软性优势依然存在。”

前携程人士则透露，过去携程会直接出资锁定优质房源——好的房间“携程会自己吃下来”，而美团和抖音可能没有这部分预算。

另一位接近美团的人士表示，携程本身具有流量优势，去库存效果更好，“用户端优势明显，聚集了高消费力群体；携程的客服体系无出其右，任何一家平台都比不了，国外那几家更不用说。”根据携程年报披露，截至2024年，携程总员工人数为41073人，其中客服人员超过1.6万人。

尽管如此，“大数据杀熟”、退票扣费过高等问题仍频繁出现。7月30日，因旅客“1.5万元机票退票仅退款432元”，携程再次引发热议。携程回应称，该旅客的退票原因在保障服务范围内，已补偿退票损失，并公示了其六重服务保障。

国际业务正成为携程的第二增长曲线。2025年，携程国际业务贡献约40%的收入和预订量，国际OTA平台整体预订同比增长约60%；2026年第一季度，国际平台预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%。在这一市场，携程目前尚未遇到明确的竞争对手，属于相对空白的市场。

本文作者长期关注本地生活、即时零售，对美团、携程、抖音、淘宝等平台最新动态、大厂人事变动感兴趣可添加微信zymcfip交流。