营收停滞、股价跌跌不休，“植发第一股”雍禾医疗深陷转型困局

来源/亮眼财观

2021年12月，雍禾医疗顶着植发第一股光环登陆港交所，发行价 15.8 港元，上市短期股价冲高至 19 港元，巅峰时期市值逼近百亿港元。彼时资本市场畅想，国内超 3 亿人饱受脱发困扰，毛发健康是长坡厚雪赛道，雍禾手握连锁门店网络，有望持续享受颜值经济红利。

五年时间转瞬而过，曾经的资本宠儿早已风光不再。截至2026 年年中，雍禾医疗股价长期在2港元上下徘徊，市值仅剩十余亿港元，较高点蒸发超九成。更让投资者焦虑的是，公司增长基本陷入停滞：2024年营收18.04亿元，2025年营收18.08亿元，全年营收增幅不足400万元。增收无望，依靠裁员、关店、削减营销费用换来短暂扭亏，难以支撑二级市场信心。

一边是庞大的脱发人群持续扩大，一边是龙头企业增长失速；一边高喊“从单一植发转向全周期毛发健康管理”，另一边第二增长曲线迟迟难以扛起业绩大旗。雍禾医疗正在经历一场艰难的转型大考，而它面临的难题，也是整个植发行业难以回避的集体困境。

增长幻象破灭：量增价跌，营收原地踏步

资本市场最初看好雍禾，核心逻辑十分简单：脱发人群持续增长，植发渗透率持续提升，公司依托连锁优势持续拓店，实现营收稳步上行。但这套增长叙事，在消费环境变化与行业内卷冲击下快速瓦解。

从财报数据能够清晰看见矛盾信号。2025 年，雍禾植发服务客户数量达到 71380 人，同比增长 19.7%，就诊人数创下历史新高。客流量明明在上涨，总收入却近乎原地踏步，背后的核心原因就是客单价持续下滑。行业价格战愈演愈烈，大麦、碧莲盛等同行不断推出低价套餐，各类中小型植发机构线上低价引流分流客户。雍禾被迫下调定价、推出打包套餐吸引客源，形成“以价换量” 的被动局面。

植发本身是一门天生带有缺陷的生意：高客单价、极低复购。绝大多数消费者一生只进行一次植发手术。这意味着企业永远需要源源不断挖掘新客户，一旦新客增长放缓，业绩立刻承压。想要维持营收规模，只能持续投放营销广告抢夺流量。

长期以来，雍禾医疗营销费用率维持在接近 50% 的水平，每赚取 100 元营收，近一半资金需要投入线上广告、短视频投放、达人推广。高昂的获客成本如同吞金兽，持续挤压利润空间。不投放广告，客流量立刻萎缩；持续投放广告，利润被流量平台收割，陷入无解的循环。

过去三年，雍禾选择用收缩战略应对行业寒冬。巅峰时期全国拥有 75 家植发机构，如今精简至 63 家；大量低效门店关停，史云逊养固门店同步缩减；员工总数四年减少千人以上，资深植发医生流失严重。一系列降本举措，让公司在连续亏损三年后，于 2025 年实现账面盈利。

但市场并不买账。投资者清楚，这种盈利模式缺乏可持续性。门店、人力压缩存在极限，不可能无限节流。依靠收缩换来的利润修复，不是商业模式改善，只是被动“止血”。只要营收增长难题无法破解，企业长期价值就很难重估。这也是即便雍禾发布盈利预告，股价依旧难以走出持续低迷行情的根本原因。

转型 “植养固一体化”，第二增长曲线步履维艰

为打破单一植发业务的增长天花板，雍禾很早确立转型方向：跳出单纯做手术的定位，打造植发 + 医疗养固的植养固一体化模式。公司的设想清晰可见：植发作为流量入口，承接有重度脱发需求的客户；依托史云逊品牌发展头皮医疗养护业务，服务脱发早期人群与植发术后人群，依靠高频复购拉长用户生命周期，摆脱“一锤子买卖” 的桎梏。

理论上，这套转型路径逻辑通顺。植发是低频手术，医疗养固属于持续性消费，两者能够形成协同。2025 年财报显示，医疗养固业务收入 4.09 亿元，占总营收比重 22.6%，复购率达到 27.6%，初步展现出复购优势。但数据背后，转型的现实阻力远超预期。

第一，客户转化不及预期，植发客户向养固业务导流效率偏低。不少消费者完成植发手术之后，认为问题已经解决，不愿意持续投入资金进行长期头皮养护。很多人将养固项目视作附加推销项目，抵触情绪较强。机构咨询师的过度营销，进一步降低用户接受意愿。想要把一次性手术客户转化为长期养护客户，远比管理层预想更加困难。

第二，医疗养固赛道竞争更加分散。防脱洗护、头皮理疗市场门槛更低，不仅有大量线下小型头皮养护门店竞争，美妆品牌、药企、线上护肤品牌纷纷入局。和植发手术相比，医疗养固缺乏强刚需属性，消费者选择极多，价格敏感度更高，很难支撑高溢价。雍禾的医疗级养固套餐定价偏高，在大众消费市场缺乏价格优势。

与此同时，雍禾寄望的女性美学植发，同样面临挑战。公司推出子品牌“发之初”，主打“美学植发”和“不剃发技术”，布局女性专属诊疗专区，发力发际线调整、发缝加密等美学项目。女性脱发需求持续增长是客观事实，但各大植发机构都瞄准同一赛道，差异化竞争很难建立。女性客户对价格、服务、效果更加敏感，获客竞争日趋白热化，很难单独成为拉动营收爆发式增长的引擎。

多条转型战线同步推进，但目前没有任何一项新业务，具备替代传统植发业务的实力。2025年植发业务依旧贡献 76.1% 的营收，公司依旧被单一业务牢牢绑定。所谓双轮驱动，目前依旧是 “独轮负重前行”。

多重隐性风险持续困扰，修复估值障碍重重

二级市场估值持续低迷，本质是投资者看到雍禾身上多重难以短期化解的风险，观望情绪浓厚。

首先是行业口碑与合规风险。植发属于医疗美容分支，监管持续收紧。各地卫健部门持续加强医疗机构巡查，植发机构虚假宣传、夸大效果、医师资质不合规、病历书写不规范等问题成为监管重点。公开信息显示，雍禾多家地方分院曾收到行政处罚。与此同时，各大投诉平台充斥大量植发纠纷，消费者控诉手术效果不及宣传、术后脱发、过度推销养护项目。毛发医疗高度依赖口碑，持续的消费纠纷，不断侵蚀品牌信任，抬高获客难度。

其次是人才难题。植发属于人力密集医疗服务行业，成熟医师是核心资产。近几年雍禾持续优化人员结构，医生数量明显下降。资深植发医生不仅可以带来手术收入，还自带客户资源。核心人才持续流失，一方面限制门店接诊上限，另一方面部分医生跳槽至竞品机构，进一步加剧行业竞争。想要扩张业务，就需要持续培育医师，医师培养周期漫长，短期难以补足缺口。

第三，消费需求的结构性变化。经济环境之下，消费者大额可选消费趋于谨慎。植发动辄一两万元，属于典型非刚需大额支出。越来越多脱发人群选择观望，优先尝试防脱产品等低成本方案，推迟植发计划。行业鼓吹多年的庞大脱发人群基数，转化为实际手术需求的比例极低，行业渗透率提升速度远低于早期机构预期。

除此之外，财务层面隐忧同样存在。虽然 2025 年实现盈利，但公司依旧存在数亿元累计历史亏损。在资金并不充裕的背景下，公司选择将过半利润用于分红，引发市场争议。不少投资者认为，企业正处在转型关键期，更需要留存资金投入业务升级、门店改造、技术研发，分红行为削弱长期投入能力。

行业内卷加剧，突围之路在哪

放眼整个毛发医疗赛道，不止雍禾一家陷入增长瓶颈。所有连锁植发机构都面临相同难题：获客成本居高不下、价格战持续、单一植发业务增长见顶，争相布局头皮养护、美学植发寻求突破。赛道从蓝海转入存量竞争，粗放扩张的时代彻底终结。

雍禾想要打破当前“营收停滞、股价低迷” 的困境，不能仅仅依靠持续降本节流，必须真正完成商业模式蜕变。

其一，摆脱对线上流量广告的重度依赖。持续高昂的营销费用是行业顽疾，企业需要搭建自有私域、依靠口碑实现自然获客，降低对公域流量平台的依赖，从根源改善盈利模型。单纯优化投放效率治标不治本。

其二，理顺“植养固” 业务协同逻辑，杜绝强行推销引起客户反感。基于用户真实需求提供分层解决方案，建立标准化诊疗体系，提升植发客户向养固业务自然转化，而不是依靠销售人员硬性推销。

其三，打造清晰差异化定位。目前各家植发机构业务高度同质化，技术、套餐、宣传话术趋同。无论是女性美学植发，还是医疗级头皮养护，都需要建立对手难以复制的品牌认知，跳出无休止的低价内卷。

其四，守住医疗合规底线。医疗服务业，医疗属性永远优先于营销属性。完善质控体系，减少手术纠纷，稳定医师团队，是一切业务增长的基础。一旦医疗口碑崩塌，所有转型布局都会沦为空谈。

曾经，市场相信雍禾能够依托庞大脱发市场走出持续增长行情；如今，资本市场给出的估值，充分反映出对于企业转型前景的疑虑。

“植发第一股” 的困境，给整个医疗服务连锁赛道敲响警钟。依靠单一爆款业务、依靠烧钱买流量造就的增长，终究难以持续。当流量红利褪去，企业必须回归医疗本质，打磨可持续的商业模式。

3.4 亿脱发人群的市场空间真实存在，但庞大潜在需求不等于企业的业绩。对于雍禾医疗而言，短暂的扭亏只是喘息之机。如何走出营收停滞泥潭，真正让第二增长曲线落地，完成从植发手术服务商向全周期毛发健康管理平台的转型，这场大考，才刚刚进入最艰难的阶段。如果转型迟迟无法兑现，资本市场的信心修复，依旧遥遥无期。