D Prime 市场分析 | 如果霍尔木兹二次封锁，油价冲击恐超预期

7 月 23 日，红海的胡塞武装对沙特油轮发动袭击，这下好了，美伊那边还没消停，另一条石油运输要道曼德海峡，也要被封锁了。26 日，布伦特原油直接冲向 100 美元大关，且有分析师认为，若两个海峡持续受阻，那么油价将回到 120 美元以上。

随着美国暂停对伊空袭，7 月 27 日周一开盘时，油价因情绪修复而暴跌，股指、黄金则暴涨，但是美伊之间的打打停停，早就成了常态。 截至目前，油价又恢复到 80 美元的水平，但此次事件让人不禁想到：油价的二次飙涨，并不是没有可能。

对于交易者们而言，我们应当关心的是：如果双方又撕毁协议，甚至红海、曼德海峡也被封锁，油价继续飙涨的话，那么这一次，对市场的影响会如何？

D Prime 认为，如果海峡二次封锁，那么这一次油价的冲击，可能会大于前期，因此对市场的影响也不容小视。

一、为何第一次封锁对市场冲击有限？

如果把美伊签订谅解备忘录的时间作为界限，我们可以把此前的事件视为第一次封锁。彼时，油价因为突然爆发的冲突而直冲 120 美元，但随着双方谅解备忘录的签订，油价回落到 80 美元左右。正当市场正松了口气时，7 月初，冲突再起，油价再破 100 美元。

但是，D Prime 认为，当时事件对油价的冲击，其实是有限的，这也是为什么后来油价迅速回落到 80 美元的价位上：

· 冲突发生之后，海湾产油国便迅速反应，红海航道成为霍尔木兹海峡的替代路线，各国也紧急释放了原油战略储备，从而对冲了冲突引发的供给不足。今年 3 ~ 5 月，我们预计供给增加了 900 万桶/天的量，外加 300 万桶/天的库存释放，因此油价迅速回落。

· 高油价在一定程度上抑制了需求，从而减缓了油价上升的速度。供给侧被破坏，例如炼厂开工率下降以及成品油供应不足，也会导致部分终端需求被迫延后。此外，由于中国等石油需求大国这几年在寻求新能源转型，也减少了原油短缺带来的影响。

到了 6 月份，由于美伊暂时停火，霍尔木兹海峡基本恢复通行，途径海峡的石油出口量于 6 月份恢复至 420 万桶/天，7 月 2 日恢复至 732 万桶/天，为冲突前的 45%。

二、为何第二次封锁带来的冲击可能更大？

先回答一个问题：为什么当冲突刚起的时候，各国敢拿出自己的原油战略储备“救急”？

因为大家都有一个预期，那就是本次冲突很快就会结束。

但目前来看，似乎并非如此，打打停停是常态。但库存储备是存量，一旦拿出来用，就意味着库存告急。据每日经济新闻的报道显示，本次冲突已导致全球库存减少约 15 亿桶，未来几个月，全球原油库存可能进一步下降，或将在年底之前将全球原油库存推至历史低位。

原油供应链并没有真正修复，今年 6 月，海湾地区原油产量仅增加了 350 万桶/天，而此前可达 2000 万桶/天，因此是库存的释放，而非供应链的恢复，延缓了油价下跌。但这是治标不治本的。

7 月，全球石油陆上库存边际回升，但仍低于冲突前的水平。目前，美国战略石油储备可用天数也回落至低位，SPR（战略石油储备）库存已经降至 3.11 亿桶，意味着爆发冲突以来已经累计减少了 1.04 亿桶，剩下的库存量只能释放 100 万桶/日。

随着供给量的减少，若双海峡都遭遇封锁，那么需求缺口还将进一步扩大，这无异于雪上加霜。我们模拟过双海峡同时封锁带来的冲击，将导致供给缺口从 6 月的 350 万桶/天上涨至 600 万桶/天。在曼德海峡封锁之前，红海通道还能提供约 300 万桶/天的流量，但是一旦曼德海峡也遭遇危机，原油的短缺将不可想象。

三、二次封锁对金银的影响

海峡封锁将带来连带效应，受影响的不仅仅是原油，还包括其他大宗商品。今年 4 月，D Prime 发表了《大宗商品供应链解读：霍尔木兹海峡到底扼住了谁的咽喉？》，指出氦气、农产品等也将受到影响。其中，卡塔尔的氦气供应占全球比重高达 34%，仅次于美国（44%），远高于排第三的俄罗斯（10%）。农产品方面，35% 的尿素与 30% 的氨也将面临供给危机，这将提高农产品的成本，从而出现通胀的外溢效应。

既然通胀这么严重，为什么股市还在涨呢？

这是因为，AI 的资本开支对冲了油价带来的影响，但随着美光、闪迪等龙头股的下跌，这一轮行情似乎也迎来了回调，如果油价再次上涨，那么 AI 基建带来的乐观情绪，恐怕也无法像前次封锁一样，对股市产生托底。

目前，市场认为今年 12 月，美联储保持利率不变的概率只有 7.6%，而在一周之前，这个概率还有 19.1%，短短一星期时间，市场押注美联储加息的概率增加了 3 倍。

不过有趣的是，相比最近在下跌的股市，贵金属似乎有一点反弹或企稳的迹象。在韩国去杠杆和高位减持出逃的共同作用下，原本涨势喜人的 AI 硬件股开始大幅回撤，费城半导体指数大幅下跌，资金重新回到 Mag 7。7 月 17 日至今，现货黄金也从 3959.8 美元恢复到 4000 美元以上，而白银反弹更高。

此前，由于对手盘美元的强势，黄金成为了“怕通胀”资产，一旦加息预期提高，金银就大幅下跌，但怎么随着二次封锁的可能性增加，金银反而涨了？

D Prime 认为，“强美元、弱黄金”的逻辑并没有得到改变，本轮黄金反弹，就像 Mag 7 股价反弹一样，无非是资金从半导体撤出的结果，也就是所谓的资金轮动。从 CFTC Comex 黄金非商业净头寸的数量来看，黄金期货仓位回升并不明显。

但是，这并不表示黄金没有配置的价值。

原因在于，虽然二次封锁可能引发再通胀，但市场的反应确实验证了我们此前的判断，那就是市场对通胀的反应已经钝化，只是对于贵金属来说，如果缺乏催化剂，价格亦难以上涨。因此，金银等贵金属适合在回调时布局，但不能抱有大涨的预期。