中金：美国经济尚未出现明显放缓 控制通胀仍是美联储政策重心

智通财经APP获悉，中金公司发布研究报告称，美国二季度GDP年化环比增长1.5%，虽低于市场预期，但数据并不疲弱。进口、库存和政府支出拖累了GDP，而反映内需的私人国内最终销售环比折年增长3.9%，创2023年初以来最快，显示经济韧性依然较强。消费明显回暖，AI带动的企业投资继续保持高增，住宅投资也开始改善，经济增长动力正逐步由财政刺激转向私人部门。通胀方面，核心PCE较前值回落，但油价重新上涨意味着未来通胀仍存不确定性。整体来看，美国经济尚未出现明显放缓，需求仍然稳健，美联储政策重心仍将放在控制通胀上，采取“预防式加息”应是合理选项。此外，二季度增长已呈现出一定的扩散特征，这不仅意味着本轮复苏基础更稳，也与近期美国市场资金轮动与行情扩散的方向相吻合。

中金公司指出，美国二季度GDP增速虽不及市场预期，但这并不是一份疲弱数据。从结构看，增长的拖累主要来自进口、库存和政府支出等波动项，而不是私人部门内生需求坍塌。表征内需的美国二季度私人国内最终销售环比折年上涨3.9%，较一季度1.7%明显加快，并创下2023年一季度以来最快增速，凸显内需韧性。

进一步看，二季度消费明显改善，此前疲弱的商品消费本季度加速反弹，服务消费维持韧性。实际个人消费支出季调后年化环比增长3.2%，较一季度0.5%明显修复，对GDP贡献2.12个百分点；其中耐用品增长6.8%，机动车和零部件、家具及耐用家用品消费增速均较一季度走强。非耐用品增长4.4%，除汽油和能源商品仍受价格冲击拖累外，其他非耐用品贡献显著上升。服务消费增长2.2%，餐饮住宿、金融服务和休闲服务保持稳健。

更重要的是，这一反弹发生在高利率、高油价和通胀压力仍高的背景下，说明就业复苏、收入稳健以及《大美丽法案》的财政退税效应为居民消费提供了有力支撑。往前看，近期油价上涨，股市明显调整，叠加财政刺激作用退坡，三季度消费未必能维持二季度这样的高增速，但只要就业和真实收入不明显恶化，更可能表现为边际放缓，而不是突然失速。

投资端信号同样积极，AI相关投资继续扩张，住宅投资边际改善。二季度私人固定投资年化环比增长3%，仍主要由AI相关投资拉动。设备投资环比折年增长15.2%，延续了一季度15.8%的高增速，其中的信息处理设备投资环比折年增长8.3%，较一季度有所回落。知识产权投资增长8.8%，其中的软件投资增长11.4%。我们测算显示，二季度AI相关项目对实际GDP同比增长拉动约0.72个百分点，其中信息处理设备和软件分别拉动0.58和0.38个百分点。住宅投资环比增长1.5%，为2025年一季度以来首次转正，反映私人投资增长的驱动力正在从AI向更广泛的领域扩散。

进口和库存对GDP形成拖累。二季度进口年化环比增长11.5%，对GDP拖累1.51个百分点，商品进口是主要拖累来源。进口高增虽会扣减当期GDP，但本质上也反映了国内企业资本开支扩张、AI产业链上下游备货、以及终端消费需求回暖，说明经济内生需求不差。在库存方面，二季度库存变动拖累GDP增速0.67个百分点，反映企业在地缘冲突期间消耗库存。

政府支出由增转降，显示财政刺激边际退潮。二季度政府消费支出与投资总额年化环比下降0.8%，其中联邦政府减少4.1%，反映自特朗普上任后，由政府转移支付和高额财政赤字驱动的宏观刺激正在边际减弱，经济增长的引擎正在重新向私人部门回归。

通胀方面，二季度PCE价格指数环比上涨5.1%，主要由油价上行导致。剔除食品和能源的核心PCE价格指数环比上涨3.4%，较前值4.4%明显回落，符合市场预期。其中，6月PCE物价指数环比下降0.1%，为自2020年疫情以来首次出现月度下降，主要得益于6月霍尔木兹海峡局势暂缓。不过，7月以来油价重新上涨，意味着未来通胀走势仍具有较大不确定性。

综合来看，这份GDP数据再次表明，美国经济增长依然保持较强韧性，短期内并未显现明显的放缓迹象，货币政策关注的重点仍应放在通胀风险上。虽然美联储在7月会议上决定维持利率不变，但市场对这一决策并未完全信服，投资者担心美联储可能重蹈“行动过晚(too late)”的覆辙，因此推动长端美债收益率大幅上行。尽管此次GDP报告本身并未直接反映通胀重新升温，但私人国内最终需求强劲增长，意味着经济内生动能依然充足，也增加了未来通胀压力再度抬头的风险。在这一背景下，美联储后续政策重心仍将围绕通胀展开，采取“预防式加息”应是合理选项。(详情请参见《美联储按兵不动加剧市场风险》)。

此外，二季度增长已呈现出一定的扩散特征，经济增长的动力正从AI资本开支逐步向工业设备、运输设备、软件、研发等领域扩散，并进一步传导至大众商品消费和住宅投资。这表明，美国经济并未进入“单一板块驱动后的失速”阶段，而是呈现出更加广泛、更具韧性的复苏格局。展望未来，油价反复、财政刺激边际减弱以及关税政策扰动仍是值得关注的不确定因素，但二季度GDP释放出的增长扩散信号，也为判断下一阶段资产表现提供了新的线索。近期美国股市已呈现明显的资金轮动特征，市场表现正从少数AI龙头向更多行业和板块扩散，而本次GDP数据与这一变化相吻合，或意味着轮动格局仍将继续。

图表1：美国二季度GDP环比折年增速回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：但私人部门内需强劲反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：美国GDP细项一览

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：AI相关进口拖累收窄；其投资、净进口以及财富效应仍是影响美国GDP增长的重要驱动力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：机动车消费明显反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：受《大美丽法案》影响，今年退税额更高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：核心PCE平抑，整体PCE受油价推高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：服务通胀仍温和，PCE反弹主要来自商品

资料来源：Haver，中金公司研究部