递表港交所的百菲乳业：从拒绝透露配比到标注 50%和 90%，

百菲乳业：从拒绝透露配比到标注50%和90%，水牛奶『一哥』能否东山再起？

2026年7月22日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交上市申请。

本次递表港交所是百菲乳业第四次冲击IPO。此前该公司曾三次转战A股，均未成功：2015年在新三板挂牌，2021年摘牌后先后向上交所提交上市辅导备案、向北交所提交上市申请。此次转道港股，实控人吴守允、吴联侨父子合计控制88.39%的股份，股权高度集中。

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营收分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，2024年和2025年分别同比增长32.5%和13.6%；2026年一季度营收4.93亿元，同比大增45.9%。同期年内溢利分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元，2025年同比下降24.4%。收入在增长，利润却在收缩——净利率从2024年的21.8%降至2025年的14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%。2025年，公司生物资产公允价值变动形成约1.11亿元的一次性损失，对当期利润造成显著冲击。2026年5月，股东会批准派付股息6010万元，已于6月悉数派付——这发生在递表前一个月。

利润下滑的直接原因是销售费用的快速增长。2023年至2025年，销售费用分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增长45.1%，销售费用率从10.0%攀升至17.4%。其中，电商渠道费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，同比增长43.8%，是销售费用增长的主要来源。2026年一季度，单季销售费用达1.04亿元，同比增长98.7%，费用率升至21.0%。与此同时，毛利率从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度继续下滑至36.7%。

与高昂的销售费用形成鲜明对比的是极低的研发投入。2023年至2025年，百菲乳业研发费用分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率分别为0.43%、0.58%和0.56%。三年累计研发费用2188.9万元，仅为同期销售费用合计5.81亿元的约1/26。

增收不增利，费用驱动增长——高增长与低盈利并存，是百菲乳业递表港交所时呈现的核心财务图景。而在这份财报背后，是一场由产品配比引发的行业信任危机，以及一家企业从被动应对到主动调整的转变。

20款水牛奶，无一100%纯水牛乳

2025年9月，新京报发表调查报道《“水牛配方”只是个商标？20款网红水牛奶产品调查》。该调查选取了20款同时标注『水牛』和『纯牛奶』的产品，结果显示，无一款使用100%生水牛乳，生水牛乳含量最高仅为35%，80%的样品蛋白质实测值不超过3.0g/100ml。20款产品中，仅9家披露了水牛乳添加比例，其余均以『商业机密』为由拒绝公开。

报道揭示，部分品牌利用商标玩文字游戏——『皇氏水牛』『水牛配方』仅为注册商标名称，并不表示产品以水牛乳为主要原料。百菲酪客服当时回应称『产品由生牛乳、生水牛乳构成，并非100%生水牛乳』，其产品配料表按含量递减排序显示，生水牛乳含量低于生牛乳。

需要指出的是，百菲酪在此事上面临的是舆论层面的信息披露争议，并非法律意义上的违规。彼时国内并无法规强制要求企业在产品标签上标注水牛乳的具体添加比例，百菲酪的配料标示方式符合当时适用的食品安全国家标准。真正因违规受到行政处罚的是桂牛乳业——2026年1月，玉林市市场监管局查实其『高钙水牛奶』产品中检出黄牛源性成分，对桂牛乳业处以罚款69360元。

调查报道引发关注后，行业中流传一种解释：水牛乳比例过高会导致口感厚重、不易消化，因此需要与普通牛乳进行配比。这一说法有一定营养学依据——全脂水牛奶脂肪含量为5.5%至8%，显著高于普通牛奶的3%至3.8%；每100毫升水牛奶热量为90至110千卡，普通牛奶为60至70千卡。皇氏乳业在官方推广文章中也表示，『水牛奶本身的脂肪含量较高，口感比较厚重，不适合直接喝』，需要采用『生牛乳+生水牛乳混合，经过反复测试口味和口感后确定科学配比』。

但这一解释的另一面值得注意：它同时为低比例复配提供了合理性辩护。百菲乳业招股书自身存在两种表述——一处称『生水牛乳配比越高，牛奶质感越醇厚顺滑』，另一处称『生水牛乳占比较低，风味会更加温润清淡』。两种说法并存，说明配比多少本质上是商业选择，而非纯粹的技术限制。

从『商业机密』到标注51%和90%

据消费者在电商平台的实际验证，百菲乳业旗下高端线品牌醇菲部分产品已在产品页面明确标注水牛乳比例，提供51%和90%两个档位供消费者选择。这意味着，在配比透明度上，百菲乳业迈出了实质性一步。

但百菲酪主品牌产品的处理方式仍显保守。据淘宝平台产品页面显示，百菲酪主品牌产品标注了『科学配比』字样，但并未公布具体的水牛乳添加比例。配料表按含量递减排序，生牛乳排在生水牛乳之前。

从拒绝透露配比的『商业机密』到高端线主动标注比例，百菲乳业的信任修复呈现出分层推进的特征：以高端线率先试水透明度，主品牌则维持模糊处理。这种策略在短期内兼顾了信息披露与成本压力，但长期来看，主品牌的配比透明度仍将面临消费者知情权意识持续提升和监管标准趋严的双重考验。

85亿市场，60+品牌混战

百菲乳业所处的水牛奶赛道，正处于高速增长与结构性风险并存的阶段。

据弗若斯特沙利文数据，中国液态水牛乳市场规模从2021年的约60亿元增长至2025年的85亿元，预计2030年将达153亿元，复合年增长率约12.5%。然而，水牛奶在全国奶类总产量中的占比仅为0.5%，液态水牛乳在整体液态奶市场的渗透率为2.4%，远低于全球约15%的水平。

水牛奶之所以能实现快速增长，核心在于差异化定位。相比普通牛奶，水牛奶口感醇厚、乳脂含量高，在消费升级背景下满足了消费者对高品质乳制品的需求。『小众奶』『地方特色奶』的品类标签为品牌提供了溢价空间，使得水牛奶得以在巨头林立的液态奶市场中找到增长缝隙。

但水牛奶行业也面临天然的结构性风险。首先是原料稀缺——水牛年均产奶量仅1.8至2.1吨，远低于荷斯坦奶牛的10吨以上。据招股书披露，2021年至2025年，生水牛乳的购买价格一般为普通生牛乳的三至五倍，介乎每公斤人民币11至15元。在成本高企、供给受限的背景下，掺假或虚标比例的经济诱惑始终存在。目前水牛奶赛道已有60余个品牌参与竞争，标注混乱的问题持续存在。桂牛乳业因掺假被罚的案例表明，这一行业的合规风险不容忽视。

在标准层面，国家卫健委于2025年10月就灭菌乳标准修改公开征求意见，首次将『水牛奶』纳入管理范围，明确要求标识『水牛乳』的产品含量不得低于80%。但截至本文发稿，该国标尚未正式发布实施。广西地方层面已出台《灭菌水牛乳》（DBS45/037-2024）和《生水牛乳》（DBS45/011-2024）等标准，但均为非强制性地方食品安全标准。

竞争格局方面，百菲酪以30.1%的零售额市占率位居液态水牛乳行业第一，较第二名皇氏乳业高出12.7个百分点，前五大企业合计市占率为66.2%。主要竞争者包括A股上市公司皇氏集团、壮牛、南国乳业乳鹰、左江，以及乐纯、隔壁刘奶奶等新消费品牌。值得关注的是，行业第二的皇氏集团2025年营收17.72亿元，净亏损4.49亿元——头部企业盈利状况普遍承压，竞争远非轻松。

增收不增利：费用驱动的增长极限

百菲乳业的财务数据，折射出水牛奶行业『高收入、高成本、低利润』的结构性矛盾。

原料端，百菲乳业对核心原料水牛乳的掌控力有限。截至2026年一季度，公司自有水牛存栏1547头，较2025年底的1659头减少112头。自产生水牛乳仅占水牛乳采购金额的3.2%至5.8%，近八成水牛乳原料依赖外购，供应商达55家。2025年，外购生水牛乳的单位成本约为自产生水牛乳的11.12倍。在原料价格高企且供应不稳定的情况下，百菲乳业向上游延伸的必要性日益凸显，但自有水牛数量不增反降。

渠道端同样承压。2026年一季度，公司经销商数量为882家，三个月内净减少297家，经销收入占比降至42.9%。与此同时，线上DTC渠道占比从2023年的19.5%升至2026年一季度的28.5%。经销商的大规模流失，可能反映出渠道端对产品策略和利润分配的调整。

费用端，销售费用的增长远超营收增速。2025年销售费用2.81亿元，同比增长45.1%，而同期营收增速仅为13.6%。电商渠道费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，是费用增长的主要来源。2026年一季度，销售费用同比增长98.7%，费用率升至21.0%。毛利率则从2024年的39.9%下滑至2026年一季度的36.7%。

此外，招股书还披露了一项值得关注的安排：客户B和客户C（某上市电商平台）既是公司前五大客户，也是重要供应商。2025年，百菲乳业从这两家平台获得收入1.71亿元（占总收入10.6%），同时向其采购物流及推广服务5470万元。这意味着，公司在依赖电商平台拓展销售渠道的同时，也在向平台支付高额的渠道费用。

透明度决定下一阶段

从新京报调查到醇菲标注比例，水牛奶行业正在经历从『配比不透明』到『逐步公开』的转变。这一转变的驱动力，既来自舆论监督与消费者知情权意识的提升，也来自监管标准趋严的预期。

对于百菲乳业而言，信任修复的速度将直接影响品类天花板的打开程度。水牛奶渗透率仅2.4%的现状，既意味着增长空间，也说明品类认知尚未充分建立。当消费者无法确定『水牛奶里到底有多少水牛乳』时，品类的整体信誉就难以支撑更高的渗透率。

另一方面，成本结构决定了利润空间的边界。水牛乳的高采购价、外购依赖和原料稀缺性，使得『高收入、低利润』成为行业常态。百菲乳业在销售费用上的持续加码，短期内维持了收入增长，但净利率的持续下滑表明，费用驱动的增长模式正在逼近临界点。

从递表港交所到高端线标注水牛乳比例，百菲乳业正在用行动回应市场质疑。但从『商业机密』到主动透明的距离，仍然考验着这家水牛奶『一哥』的战略选择——当配比不再是秘密，信任才真正有了落脚点。