云峰莫干山港股IPO折戟，突击分红15亿元惹争议、渠道违规旧疾未愈

本报（chinatimes.net.cn）记者李贝贝 上海报道

A股折戟、转战港股的云峰莫干山生态家居有限公司（下称“云峰莫干山”），上市之路再度受挫。2026年7月，云峰莫干山向港交所递交的招股书状态正式更新为“失效”，五年内三度冲击资本市场均告失败。

招股书显示，报告期内（2023年至2025年前三季度），公司营收、毛利率整体平稳，但暗藏主业萎缩、新业务乏力、渠道合规漏洞、现金流承压等多重隐患。其中，公司2025年突击完成15.16亿元大额分红，大幅消耗自有资本、削弱财务安全性，“上市前大额分红、拟上市募资补血”的资本运作模式引发资本市场广泛质疑。

针对公司上市进展、财务现状及分红争议等问题，《华夏时报》记者向云峰莫干山发送了采访提纲，但截至发稿未获回应。

财务稳中有忧

公开信息显示，云峰莫干山的上市之路颇为坎坷，五年内三度冲刺资本市场均未落地。公司上市主体历经多次变更，其前身为浙江升华云峰新材股份有限公司（下称“云峰新材”），2021年10月首次预披露招股书，启动上交所主板IPO进程；全面注册制落地后，公司于2023年3月平移申报材料，持续推进IPO，彼时计划募资12.49亿元。直至2025年4月，在上交所下发监管警示后，云峰新材主动撤回A股上市申请，A股上市之路正式终止。

A股申报终止9个月后，云峰新材的境外上市主体MGS Eco-Home Limited（即云峰莫干山生态家居有限公司）于2025年9月在开曼群岛注册成立，2026年1月完成境内重组，以3.97亿元收购云峰新材全部股权，为港股上市铺路。

招股书显示，云峰莫干山为绿色家居综合服务商，主要提供绿色人造板与绿色定制家居产品与服务，并向合格OEM（原始设备制造商，俗称贴牌代工）合作伙伴进行知识产权授权（包括产品设计、商标及生产工艺），同时向经销商与OEM合作伙伴提供培训、技术支持、质量管控及市场推广等增值服务，拥有“莫干山”这一知名品牌。

财务数据层面，公司营收、毛利率表面平稳，但暗藏多重经营隐患。2023年、2024年和2025年前三季度，公司营业收入分别达到33.94亿元、34.56亿元、25.19亿元，年均规模稳定在30亿元以上。同期，公司毛利率呈现稳步上升趋势，分别为22.2%、22.4%和25.7%；净利润分别为3.20亿元、3.21亿元、2.80亿元，整体盈利能力保持稳定。

云峰莫干山的核心业务涵盖绿色人造板与绿色定制家居两大板块。在业务结构上，绿色人造板长期是公司营收的绝对主力。按照2024年绿色人造板企业的营业收入计算，公司在中国绿色人造板企业中排名第三。不过，报告期内，其绿色人造板业务收入占总营收的比重持续下滑：2023年、2024年和2025年前三季度，该业务营业收入分别为23.40亿元、23.26亿元、15.01亿元，占总收入的比重分别为69.0%、67.3%、59.6%。

为对冲传统人造板业务的增长乏力困境，云峰莫干山将增长希望寄托于定制家居赛道。报告期内，公司定制家居业务收入持续提升，分别为6.43亿元、7.03亿元、6.44亿元，收入占比由18.9%提升至25.6%。但整体来看，尚不足以弥补人造板业务的缺口。

而在盈利平稳的表象之下，公司现金流与资产质量隐患持续凸显。2023年、2024年和2025年前三季度，公司贸易及其他应收款项的账面结余分别为1.32亿元、1.05亿元及2.61亿元。云峰莫干山称，由于公司许多债务人的财务或公开资料有限，因此无法保证所有债务人的信贷良好或信誉良好，或日后不会违约。

不仅如此，在持续紧张的资金状况之下，云峰莫干山于2025年进行的大额突击分红之举，成为本次IPO受阻背后最受市场争议的焦点。

据招股书，公司2023年度、2024年度均未实施现金分红。但2025年，公司分红力度骤然加码。其中，2025年5月，公司首次派发现金股利8.08亿元，同年10月再度派息7.09亿元。据招股书，公司创始人夏士林、夏一苹父女及其家族信托，通过Ascendia Emerald持股约53.87%，为控股股东。按持股比例测算，两次分红中约8.17亿元最终流向夏士林及其关联方。

两次分红累计金额高达15.16亿元，直接大幅侵蚀了公司自有资本。财务数据显示，2024年末公司总权益为14.5亿元，至2025年9月末已降至9.22亿元。同期，公司资金流动性持续承压，2024年末3.39亿元营运资金结余，至2025年9月末已转为2.12亿元营运资金缺口，短期偿债压力陡增。

经销商管控薄弱

值得注意的是，云峰莫干山转战港股后，此前被监管诟病的客户、供应商重叠问题以及高度依赖经销与OEM外包的轻资产模式隐患依旧存在。

招股书显示，2023年、2024年和2025年前三季度，经销商收入占比分别达90.3%、85.6%和76.0%。

2025年3月，上交所曾连发三份监管措施决定书，称云峰新材在IPO申请过程中存在违规行为。根据监管文件，云峰新材同时采用经销模式和商标授权模式销售产品。在商标授权体系下，OEM厂商可直接向经销商销售带有“莫干山”品牌标识的产品。现场检查发现，公司前五大经销商之一合肥豪林与前五大OEM供应商之一六安瑞驰实际受同一自然人控制，两家企业同时承担公司供应商、客户双重角色，属于典型的上下游主体重叠，而该关键关联情况在A股申报期间未充分披露，成为重大合规瑕疵。

针对客户与供应商重叠问题，云峰莫干山在港股招股书中作出解释，称相关主体重叠主要源于同一集团旗下不同附属公司，分别承担原材料供应、产品采购销售职能，属于集团内部不同业务分工。同时，云峰莫干山强调，2023年、2024年、2025年前三季度，五大客户分别占公司收入的0.3%、2.5%及5.7%，“占我们同期总采购额的比例微不足道”。

除渠道重叠风险外，公司对OEM外包体系的依赖程度极高，轻资产运营特征极为显著。招股书显示，截至2025年9月30日，云峰莫干山有875名经销商，覆盖中国所有省份及45个海外国家及地区。2023年、2024年和2025年前三季度，经销商贡献的收入占比分别达90.3%、85.6%和76%。

依托商标授权的轻资产模式，也成为公司核心利润来源。据悉，公司授权OEM合作伙伴使用其产品设计、商标及生产工艺生产贴牌产品，产品经公司经销商网络销售。报告期内，知识产权授权收入分别为3.47亿元、3.56亿元及3.06亿元，占总收入比例约10.2%、10.3%、12.2%，但毛利率高达99.1%、99.2%、99.2%，贡献了约45%的毛利润，已成为公司利润的重要来源。这也使得云峰莫干山更像一家品牌运营和供应链整合平台，而非传统意义上的重资产板材制造企业。

整体来看，轻资产外包模式虽短期降低了公司资本开支与固定资产投入，但也滋生了管控、品控、渠道紊乱等不可忽视的长期运营风险。对此，云峰莫干山在招股书中直言“经销模式存在固有风险”，包括对经销商管控有限，销售策略执行、价格体系维护、库存管理均面临挑战。

例如，部分经销商可能将产品转售予第三方零售商，后者再于其指定销售区域内转售，此过程不受云峰莫干山的参与或监督，导致销售活动难以管控；经销商可能未能及时销售产品或偏离指导方针与策略，导致价格差异、产品销量下滑及声誉受损等。

“此外，我们的业务及未来增长，部分取决于经销商能否维持并扩展其经销覆盖范围。我们可能无法有效维持与经销商的业务关系，或妥善管理分销网络，此举可能对品牌形象、经营业绩及财务状况造成不利影响。”云峰莫干山坦言。

招股书进一步强调，公司未来的成功“部分取决于我们继续升级现有产品及开发、设计及推出新产品的能力，而这需要大量的人力及资本资源。”不过，报告期内，公司研发成本分别为4200万元、4620万元及3480万元，分别占同期收入1.2%、1.3%及1.4%。

云峰莫干山提到，技术将继续成为公司业务增长的重要驱动力，已投资且打算继续大量投资于技术、自动化及商业智能工具，以优化运营。这计划主要体现在业务运营的各个方面。然而，技术变化迅速，未必能够及时了解最新发展；因此公司的技术体系可能已过时，不保证于技术计划上的投资将产生足够回报或将对业务运营产生预期影响。

业内认为，在家居行业存量竞争的背景下，云峰莫干山后续能否整改隐患、重启上市进程，仍存在较大不确定性。

责任编辑：李未来 主编：张豫宁