LSEG跟“宗”｜9月加息预期再起 商�...

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（来源：Refinitiv路孚特）

李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现在市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

目前市场重新认为美国今年加息机率较之前又再度回升，今年9月加息机率从两周前的53.7%急升至上周五的81.9%，12月加息机率从76%水平升至92.1%。笔者多次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率的参考价值较高，较长时间(半年或以上)其准确性则是欠佳。上周美元金价维持在4,100美元水平上方大概只有两天，便再跌穿4,100，技术走势不用明言。

此外，国际巨头Newmont刚公布今年第二季度运营数据，虽然收入稍低于卖方的平均预期，但每股2.1美元的盈利高于市场预期的1.98美元。纵使第二季度金价出现大幅回落，但Newmont依旧保持强劲现金流。正如笔者此前判断，市场待利好兑现离场，Newmont在公布业绩后股价下跌 – 纵使Newmont股价下跌或许是合理的(例如若市场判定金价已进入熊市，预计金价会跌穿2,000美元)，但这一刻公司到手的现金流及盈利却是真实的。回顾过往，市场投资股票是为了追逐盈利，如今资金更多追逐愿景、抱团交易。当下市场宁愿要10年后有望实现的1千亿潜在盈利，也不要这一刻实实在在的600亿。

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数据来源：CFTC/LSEG Workspace

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

截至7月21号，美期金属的黄金及铜的基金净多出现环比回升。而钯金合约经历了连续六周基金净多头水平后上周二已连续第19周处于基金净空状态。

美期黄金基金多头环比升3%至439吨；基金空头环比持平至54吨，因此基金净多环比升4%至384吨。

白银基金多头环比升3%至2,613吨；基金空头环比急弹14%至1,057吨，因此基金净多环比跌4%至1,556吨为过去7周最低水平。

铂金基金多头环比跌5%至22吨；基金空头环比升20%至12吨。基金净多环比跌25%至10吨。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌3% (2025年累积跌30%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今跌40% (2025年累积跌1%)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今升50% (2025年负转正)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今升5% (2025年负转正)

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

纵使2025年美国期货市场基金于黄金合约的净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超于期货市场，透过杠杆来拖金价的后腿。以往资金通过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年第一季度开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，甚至创下新的历史高位。

除了黄金具有避险属性外，地缘政治局势紧张可能推高原油价格，而中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价(不是国内价)走强。美国政府不但入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。

之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。

另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，其将用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现下跌：

数据来源：LSEG Workspace

到周五(24号)的金价/北美金矿股比率为 12.952，较17号的13.579X跌4.6%，今年累升2.8%。在市场对金属情绪乐观的时候矿业股跑赢实物，相反情绪转悲观时实物跑赢。2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠在全球传播开，金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

白银于2025年升幅达147%。

上周五金银比指数为69.674环比跌3.1%，今年累升15.1%。2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。

在本专栏笔者早已判断金银比有可能升回近70倍甚至更高水平。

铂金2025年升幅达127%，但历史上，一盎司铂金平均能换60多盎司白银，而最近1盎司铂金才能换27.311盎司白银处于历史最低水平 (从2025年6月峰顶算已回落31%，比率越低铂对银越便宜)，反映相对白银，铂金现在的估值是历史中最便宜的。

数据来源：LSEG Workspace

市场估美国今年加息机率又回升

执笔时市场认为美联储于7月29日，加0.25%的机率从2周前的12.3%回升至上周五的33.7%：

图片来源：LSEG Workspace

目前市场重新认为美国今年加息机率较之前又再度回升，今年9月加息机率从两周前的53.7%急升至上周五的81.9%，12月加息机率从76%水平升至92.1%。笔者多次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率的参考价值较高，较长时间(半年或以上)其准确性则是欠佳。上周美元金价维持在4,100美元水平上方大概只有两天，便再跌穿4,100，技术走势不用明言。

现阶段金价每次快速收复 4,000 美元关口都巩固了多头市场信心。但若面临加息压力，需要密切关注日线级别的收盘价。若某天金价收于 4,000 美元下方，伴随成交量放大，且随后两至三日反弹力度疲弱，技术面需转为谨慎态度，防范支撑变阻力带来的深幅回撤风险。

此外，国际巨头Newmont刚公布今年第二季度运营数据，虽然收入稍低于卖方的平均预期，但每股2.1美元的盈利高于市场预期的1.98美元。纵使第二季度金价出现大幅回落，但Newmont依旧保持强劲现金流。正如笔者此前判断，市场待利好兑现离场，Newmont在公布业绩后股价下跌 – 纵使Newmont股价下跌或许是合理的(例如若市场判定金价已进入熊市，预计金价会跌穿2000美元)，但这一刻公司到手的现金流及盈利却是真实的。回顾过往，市场投资股票是为了追逐盈利，如今资金更多追逐愿景、抱团交易。当下市场宁愿要10年后有望实现的1千亿潜在盈利，也不要这一刻实实在在的600亿。

虽然笔者分析一向以基本面分析为主，但同时我们也要尊重技术分析 – 目前黄金、白银价格从年内高点回落，从技术来看已转入熊市。众所周知，贵金属进入熊市要再转回牛市，周期通常一般是以「年」为单位。而一旦进入了熊市，即使美伊达成和平解，贵金属价格也有可能继续急跌。幸而铜价目前只从今年最高点回调7%出头，综合短、中、长期角度，可能从部分贵金属资产转去现金及铜相关(股票)为较合适的投资策略。市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之后很多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业。笔者认为铜价(不肯定是否在今年)最少会升至每磅8-10美元。

除此之外，核能发电原料铀原素合约价已悄然逼近95美元，而现货价亦稳固维持在85美元附近，笔者认为，对于具备长期持有耐心的投资者而言，现在持有(Buy & Hold)铀元素投资信托比持有黄金ETF的胜算更高。

笔者始终认为，全球经济大概率进入滞胀，因此看好大宗商品、看空债券市场。之前市场对美国债务问题关注度较低因为经济增长强劲，而伴随近年经济放缓，债务问题成为市场焦点，美元走势转弱，大宗商品价格随之走高。但从5月份美国的新增职位数据来看，表面上不难得出美国经济增长开始增速。尽管该职位数据存在一定「水份」，但仍需时间去证明美国经济增速只是暂时性的。在明确证据出现前，大宗商品(特别是黄金)价格或将继续承压。

专栏中笔者写到：“作为多年的西方矿业股票专家，笔者除了看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票。前者贵金属靠的是市场情绪——哪怕货币贬值、去美元化全部有基本因素支持，但美元/货币也不是只跌不升，市场情绪就是去年谈降息，今年在谈降息幅度会否收窄、甚至加息想法徘徊，到今年下半年说不定又喜迎降息；相反战略金属有西方国家背书及资金支持，在现时全球盛行的政治大于一切的风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的‘战国时代’中有所作为。”由于这一次金属整个板块都在上升，笔者认为一旦金属熊市来临，很大概率会是所有金属也会一起进入熊市，而非单单是贵金属入熊市、战略金属维持在牛市这种情况(事实上最近战略金属股票也受到中东局势影响而回调)，而从基本面，哪怕美国真的加息，笔者还是看不到战略金属会跌入熊市的理由。而一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市。

现在去估金银价会在什么时候见底，就跟去估金银价会在什么时候见顶一样的困难。对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗的环境下，可能做一些看多金银比、铂银比的操作。

此轮金银价格下跌，主要原因是：

在累积丰厚回报后，贵金属行情的确出现过热情况。在重大基本面改变(油价可能长时间处于高位)下，市场选择获利套现，而广受市场应用的技术分析，加速了金银价格的下跌；

市场认为通胀升温，哪怕是滞胀，美国央行也只会加息，而不会考虑选民的感受和加息是否真能对症下药。

回看历史，第一代正式的黄金牛市从1970年的每盎司35美元，升至1980年的850美元(当然过程不是直线上升，而是高高低低、非常波动)，当中1973年OPEC抵制西方国家限制原油出口导致油价每桶从3美元升至12美元，及1979年中东战事刺激油价翻倍至39.5美元，以及两次能源危机，都反映出那时候地缘政治推高油价，高油价推高通胀，市场资金流入黄金避险。其后的确是1980年美国大力加息将通胀及金价压下去，可是要留意：

如果1974年卖出你手上的黄金，那你便错过了到1980年完结之前的黄金牛市；

那时候美国政府债务占GDP约30%自然有条件大幅度加息，但现在占比已升至120%+，如果美国再大幅度加息，黄金牛市尚未被干掉，美债承压更为严重。

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(Refinitiv路孚特)