老铺黄金高位囤金豪赌，业绩股价从高增到暴跌，一口价模式遇瓶颈

2026年7月28日，老铺黄金股价开盘就一路跳水，一度暴跌超25%，跌破300港元，收盘跌幅也接近24%，创近一年半以来新低。这样，自去年7月8日股价见1083.83港元历史大顶以来，老铺黄金跌幅已超70%，市值蒸发超千亿港元。

就在前一天晚上，老铺黄金发布了一份看似“亮眼”的半年业绩预告，公司上半年经调整净利润预计同比增长83%至85%。但这一增长与去年同期及一季度增速相比大幅降速，拆开单独看二季度，公司的营业收入和净利润都出现了断崖式暴跌。

公司此前数年的高增长在二季度戛然而止，甚至大幅负增长，背后是难解的深层困境：超百亿屯金豪赌金价继续上涨失利、“一口价”模式从被追捧到被抛弃、“古法金叙事”被同行追赶甚至超越。这家曾与泡泡玛特、蜜雪冰城并称港股“新消费三姐妹”的明星公司，正为其“自负”付出代价。

二季度业绩突发雪崩

“零对冲”超百亿囤金豪赌

从上半年整体数据看，老铺黄金的表现不可谓不耀眼：含税销售额预计227亿至233.5亿元，同比增长60%至65%；经调整净利润43.1亿至43.6亿元，同比增长83%至85%。净利润率高达21.3%至21.8%，在黄金珠宝行业中依然遥遥领先。

但问题在于，一季度老铺黄金就已实现165亿至175亿元的收入，净利润介于36亿至38亿元。也就是说，公司二季度单季的收入骤降至23亿至39.5亿元，环比暴跌76.1%至86.9%；净利润同样断崖式暴跌，介于5.1亿至7.6亿元，较一季度跌超八成。

老铺黄金天猫旗舰店给出的数据同样惨淡，公司二季度销售同比大跌63%，与此前一季度155%的强劲增长形成剧烈反差。

摩根士丹利指，按中间值计算，老铺黄金二季度月均销售额约12亿元，仅达今年3月水平的40%。花旗银行则表示，老铺二季度纯利较其预期低约30%，高盛也称公司二季度销售及利润率均远低于市场预期。

老铺黄金一二季度业绩的巨大裂口，固然有春节因素影响，国际金价高位回落也延缓了部分需求，但公司此前激进囤金策略带来的反噬，也成为一大拖累。

2025年，当金价一路飙升时，老铺黄金做了一个绝大多数同行不敢做的决策：越涨越买，大手笔囤货，且不做任何套期保值。截至2024年底，公司存货仅为40.88亿元，到2025年上半年其存货数额翻倍，飙升到86.85亿元，到2025年底更是飙升到160.44亿元，几乎再翻倍。这样，一年时间公司存货同比增幅高达292.5%，扩张了近三倍。

老铺黄金大举囤黄金之时，还完全不采用行业惯常的套期保值做法，可以说是“蒙眼狂奔”，单边赌上涨。

对此，公司创始人徐高明有一套自己的理念。因老铺黄金采用“一口价”模式，不标注克重，他主张通过提升品牌溢价来抵消金价波动。在他看来，套期保值的金融操作会限制品牌长期发展，违背打造世界级古法黄金品牌的初心。

这套“零对冲”的打法在金价单边上行周期中，放大了利润弹性，一旦行情逆转就成了悬在头顶的达摩克利斯之剑。

2026年1月，现货黄金触及5598美元/盎司的历史峰值后急转直下，6月一度跌破4000美元关口，截至7月下旬，金价较年初高点则已跌去约29%。而老铺黄金160亿元的库存，几乎全部为足金原料与成品首饰，在金价暴跌近三成的背景下，这笔库存的潜在减值规模惊人。

更糟糕的是，囤金直接掏空了公司的现金流。2025年，老铺黄金账面净利润达到48.68亿元，但经营活动现金流却出现68.48亿元的大额净流出。公司负债规模也从24亿元飙升至101亿元，截至2025年末，公司计息银行贷款及其他借款由2024年的13.73亿元增至61.64亿元，其中有超60亿元将于2026年到期。

这种“越赚钱、越缺钱”的财务悖论，正是激进囤金策略的代价。更令人不解的是，进入2026年，老铺黄金仍在加码“豪赌”，2025年10月和2026年7月，公司两次配股募资，合计约54亿港元，其中70%用于黄金库存储备。

“一口价”的牛市糖衣与熊市毒药

估值崩塌PE从50倍到12倍

老铺黄金区别于周大福、老凤祥等传统品牌的核心打法，是“一口价”古法金饰——不按克计价，而是叠加工艺与文化溢价。

这套模式在牛市中堪称完美的杠杆。据花旗研报，2024年之前，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价约30%，随着2025年基础金价飙升，由于老铺产品价格在两次调价之间相对固定，品牌溢价被不断上涨的金价压缩至仅约10%。

消费者算账后发现一个结论：“老铺的性价比太高了！普通金条都在暴涨，老铺的工艺和品牌相当于白送”。金价越涨，一口价看起来越便宜，老铺产品在消费者眼中变成了一只稳赚不赔的看涨期权，这正是过去两年金价持续上行时，老铺门店屡现排队抢购潮的核心原因。

然而当大宗商品周期逆转，这套逻辑瞬间反转。金价暴跌近三成，同行按克计价的黄金首饰价格跟着大幅下调，但老铺黄金为维持奢侈品定位，不仅不降价，甚至在2026年2月底进行了一轮逆势涨价，平均涨幅达20%到30%。这一反向操作直接造成价格倒挂，老铺部分产品甚至比同行每克足足贵了一千多块钱。

金价越跌，老铺产品的溢价越离谱，消费者当然跑得越快，有媒体记者近期实地探访成都SKP老铺黄金门店时看到，金价“高歌猛进”时期的排队盛况已不复存在，店铺内客流稀疏。

老铺黄金追求的目标是把自己打造成奢侈品，但奢侈品的核心商业逻辑在于拥有完全脱离原材料成本的绝对定价权，走进卡地亚的贵妇，绝不会去折算手镯里的黄金克重。而老铺黄金的定价权，始终依附于黄金行情的起落。

花旗的报告一阵见血，老铺黄金的高溢价“建立在金价上涨和高净值客群持续买单两个前提上”，当其中一个前提崩塌，整个商业模式便摇摇欲坠。

资本市场的反应比消费端更为剧烈。2025年7月，老铺黄金股价触及1083港元的历史峰值，市盈率一度超过50倍，公司市值逼近2000亿港元，实控人徐高明、徐东波父子凭借695亿元身家登上2025胡润百富榜。

而到2026年7月28日收盘，公司股价报302.2港元，较高点累计下跌超70%，市值从高点约1871亿港元缩水至534亿港元，蒸发超1200亿港元。

公司的估值则从50倍PE跌至约12倍，与周大福、老凤祥等传统金店再无区别。资本市场对老铺黄金的定价逻辑，已经从“故事与流量”转向实实在在的“盈利与现金流”。7月28日公司业绩预告发布后，各大券商普遍看淡后市。

高盛将老铺黄金目标价由650港元下调至560港元，花旗将目标价降至507港元，中金下调目标价44%至604.48港元。招商证券国际最为悲观，将其目标价从730港元大幅下调至304港元，降幅高达58%，其认为在内生需求疲弱及高基数效应下，老铺下半年销售或将继续下滑。

迟来的调整与自救

老铺黄金已经等不起了

面对困局，老铺黄金显然也意识到了问题，从多个方面进行了调整和自救。

公司此前仅在部分区域试点的按克重计价产品，目前已逐步扩大至更多核心门店销售，打破了全系“一口价”的刚性策略。公司同时加大消费回赠及礼品力度，推出部分定价更亲民的系列产品。

管理层还表示，下半年可通过增加折扣及推出更低每克价格的新产品刺激销售。但花旗警告，新产品推出或令下半年毛利率低于二季度45%以上。

这是一场两难的游戏，若金价持续下跌或横盘，公司将面临“保持毛利率或牺牲店铺客流”的抉择。保持毛利率意味着维持高溢价，在“买涨不买跌”的市场中进一步劝退消费者；降价促销则意味着放弃“奢侈品”定位，承认自己不过是一家卖黄金的传统零售商。

但对目前的老铺而言，已经等不起了：在库存端，其160亿存货的周转天数已从127天增至213天以上，存货周转的恶化意味着产品滞销风险持续上升。

与此同时，老铺黄金引以为傲的“古法金叙事”正被同行追赶，那些曾让老铺高人一等的国潮、古法与文化符号，正面临全行业的规模化解构。国际奢侈品巨头也已开始布局这一市场，2025年底，开云集团入局了古法金品牌宝兰的A轮融资。

从“黄金爱马仕”到被网友戏称为“黄金老登”，老铺黄金只用了不到两年。所以，老铺黄金究竟是一家真正的奢侈品品牌，还是一家押注金价上涨的黄金投机者？

飞瞰财金

穿透商业迷雾，解读公司价值