“中国最神秘的百亿美元公司”上市前夜，强敌环伺

嗅态

嗅产业冷暖，书人文姿态

作者 | 石灿

很长一段时间里，SHEIN（希音）都是中国商业世界里一个模糊的影子。广州的工厂不断接到订单，欧美年轻人持续打开App，销售规模和公司估值一路攀升，国内公众却很难看清公司全貌。

创始人许仰天极少公开露面。媒体采访寥寥无几，经营数据长期秘而不宣，组织架构与供应链体系也藏在层层传言之中。外界只能沿着融资消息、工厂订单、应用下载量和零散报道，拼凑出一张并不完整的商业版图。

SHEIN是一家生而全球化的公司。它发迹于中国，制造业源头也在中国，总部设立在新加坡，品牌语言则推崇欧美文化。进入世界快时尚文化中心之后，庞大的销售规模与稀少的公开信息形成强烈反差，“中国最神秘的百亿美元公司”由此成为SHEIN长期背负的标签。

SHEIN究竟如何成长，按需生产怎样运转，全球扩张依靠什么支撑，收入、利润与现金流又处于怎样的水平，许多问题一直没有清晰答案。

7月26日，SHEIN向港交所提交的招股书曝光，紧闭多年的大门终于出现一道缝隙，外界也终于有机会靠近这家公司，一探究竟。

核心武器：小单快返模式

许仰天是山东人。1984年，他出生在山东淄博的一个工薪家庭，2007年毕业于青岛理工大学国际经济与贸易专业。

许仰天求学时期，青岛的纺织外贸产业氛围浓厚，他身处其中，或多或少对服装跨境和供应链有了基础认知。毕业后，许仰天进入南京一家外贸线上营销公司，从事搜索引擎优化（SEO）工作。这段经历让许仰天熟悉了Google流量获取和跨境营销，也成为后来创业的重要起点。

2008年前后，中国跨境电商进入第一轮创业热潮。独立站模式逐渐兴起，中国制造开始借助互联网直接触达海外消费者。许仰天也投身其中，凑出10万元，在江苏南京创办一家跨境互联网公司。第一次创业因业务模式不成熟，仅一年便宣告结束。

2009年，许仰天再次出发，将目光投向利润更高的跨境婚纱市场，搭建独立站Sheinside。国内售价几百元的婚纱销往欧美后，价格翻了数倍，这门生意也让许仰天赚到了第一桶金。但是，他很快发现婚纱是低频一次性品类，天花板很低，果断放弃成熟的盈利赛道，把目光投向了女装领域，因为女装的复购率更高，商业想象空间更大。

随着海外订单迅速增长，许仰天逐渐发现，流量已经不再是SHEIN最大的难题。南京缺少完整的服装产业链，早期依靠广州批发市场采购商品的模式，也无法稳定控制质量、库存和补货速度。

2014年，许仰天带领团队南下广州，进入全国最密集的服装产业集群。面料商、打版师、制衣厂和物流企业集中在数小时车程之内，大量中小工厂能够承接几十件至几百件的试单。

传统服装行业遵循“预测需求—组织生产”的供给逻辑，SHEIN则建立起“获取需求—验证需求—组织生产”的需求逻辑。由此，SHEIN把海外市场的数据反馈直接接入生产环节，逐渐建立小单试销、快速补货和数字化协同的柔性供应链。

许仰天南下广州，标志着SHEIN从一家擅长获取海外流量的跨境电商公司，转向一家能够组织中国服装产业链的全球时尚公司。

招股书披露，截至2026年6月30日，SHEIN在全球共租赁约20万平方米办公面积和约600万平方米区域配送仓库。其中，中国拥有37座仓库，美国6座，欧洲18座，其他地区11座，形成覆盖全球主要市场的仓储网络。这也让SHEIN最快可在5天内完成热门商品补货，并长期保持较低库存水平。

2015年，许仰天把将Sheinside简化为SHEIN，摆脱第三方平台，推出SHEIN App。他们用大量的营销费用投向海外中小网红、素人博主，免费邮寄样本以置换社交媒体的内容传播，靠算法推送自然流量，形成一种席卷欧美Z世代的美学风尚。

冲刺香港资本市场之前，SHEIN已经两次冲击上市。2023年，SHEIN秘密递交美国上市申请，却在供应链、劳工问题、数据安全和监管审查中迟迟无法前进。2024年，SHEIN将目标转向伦敦，英国监管程序一度取得进展，但因为上市备案和商业争议再次拖住进程。2025年，SHEIN才转向香港。

许仰天一度被外媒称为“神秘亿万富豪”，创业18年，几乎不接受媒体采访、不参加行业峰会、不打造个人IP，市面上几乎找不到他的完整采访和高清照片。

直到今年2月，广东举办高质量发展大会，许仰天露面，并发表公开演讲。他在演讲中说了三点：广东完备的产业生态、一流的营商环境成就了SHEIN的快速成长；制造业与服务业的深度融合，成就了SHEIN的全球商业版图；践行链主企业的社会责任，SHEIN将全力服务广东制造业高质量出海。

△发言中的许仰天 视频截图

许仰天演讲中的三点，恰好是SHEIN发展过程中最需要的区域性产业力量。因为，驱动SHEIN的小单快返模式正是建立在广州的产业土壤之上。随着越来越多供应商加入，产业配套不断完善，数字化协同持续深化，小单快返也从一种商业创新，逐渐变成一种产业能力。

发展这么多年以来，SHEIN引以为傲的一直都是“LATR”运营模式，也可以简称为小单快返模式。它揭示了SHEIN真正的创新性产物，实际上是一套立足中国，面向世界的制造体系。

用许仰天在SHEIN官网的话来说就是：“我们已将时尚产业从供应驱动模式转变为需求驱动模式，让所有人都能享受时尚。同时，我们也致力于支持和赋能时尚产业生态系统——从创作者到供应商和合作伙伴，他们对我们的成功至关重要。”

财务局面

翻开SHEIN的招股书，400多页的内容背后，藏着许仰天团队十几年跨境生意的冷暖波折。财务画像里，一半是LATR造就的独特优势，另一半是地缘政策带来的增长困局，看懂报表里的盈亏、现金流与区域变化，才能跳出账面数字的误导，读懂它真实的经营基本面。

SHEIN成立时间很长，但公布的全年营收数据只有2023年、2024年和2025年的。三年营收分别是321亿美元、387亿美元和418.47亿美元，复合增长率达为14.2%。增长曲线却开始放缓，营收增速从41.1%降至20.7%，再降至8%。进入2026年，欧美贸易政策调整进一步冲击增长，美国市场收入同比下降14.3%，一季度全球营收仅增长1.1%，增长势头明显放缓。

拆分收入结构，更能看出SHEIN正在主动调整增长模式。2023年，产品销售收入占总收入97.3%；到了2026年一季度，占比已经下降至85.7%。与此同时，平台佣金及其他服务收入占比由2.7%提升至14.3%，平台化业务持续扩张。收入来源逐渐由单一商品销售，转向商品销售与平台服务并行的盈利模式。

区域数据是政策冲击的直观反映。美国市场收入占比从29.4%一路跌到22.5%，2026年一季度，美国营收同比缩水14.3%，根源是2025年取消800美元小额免税包裹政策，关税成本直接抬升履约开支。

欧盟市场提供了SHEIN总收入的三分之一，但是，欧盟在2026年7月取消150欧元包裹豁免，未来成本压力只会持续放大。SHEIN只能把增长赌注押在中东、拉美等新兴市场，这类区域收入占比已经突破45%，成为核心增量来源。

成本结构最能看出SHEIN和传统线下服装巨头根本不是同一种玩法。2026年一季度，履约开支占净收入的比例飙到47.7%，成了账面上最大的花钱大户。订单量猛增加上美国关税政策调整，直接拉高了跨境物流成本，再加上营销费用率从上年同期的12.2%一路涨到15.8%，营业利润率难免被挤压。好在销售成本率从2023年的39.8%一路降到了2026年一季度的29.6%，平台商城业务占比提升、商品适当调价以及供应链挤出水分，这些收入结构的变化，多多少少对冲掉了履约和营销端带来的吃紧压力。

前端拼命烧钱，后端全靠供应链的高效率在补血。2025年，SHEIN把存货周转天数压到了36天左右，存货减记和陈旧损失只有1.85亿美元，仅仅占销售成本的1%到2%。“小单快返”这种打法最厉害的地方，就是让库存运转极快，几乎不留滞销货，也不用动不动搞大甩卖或者砸钱压货，低价牌才能一直打得下去。

账上的现金流则是底气所在。2025年，SHEIN靠日常经营纯赚进28.38亿美元现金。直接卖给消费者的DTC模式省去了中间商，钱回得快，完全不用看传统经销商账期长的脸色。

到了2026年3月底，现金、现金等价物加上短期投资已经攒到了148亿美元（含受限制现金，不含受限资金也有142亿美元）。说白了，即便短期内收入增速放缓，或者面临海外监管罚款，口袋里充沛的现金，也足够支撑全球仓库物流网和数字化系统的持续砸钱投入。

SHEIN公开招股书以后，资本圈给它的一个评价是“已经错过了绝佳的上市时间”。它的估值一度达到1000亿美元，超过H&M和Zara的总和，如今估值腰斩、利润下滑，资本的风向也转向AI大模型和算力了。其实，现在再来看SHEIN面临的上市压力，很大程度上源于早期的资本约定。

在过去的数轮融资中，投资机构持有的均为带有赎回权、清算优先权等特殊条款的优先股。按照协议，若SHEIN无法在规定期限内实现合资格上市，投资者有权要求公司赎回股权，并按年化8%的利率支付资本回报。截至2026年3月31日，相关可转换可赎回优先股的账面价值已达172.94亿美元；因随时可能在一年内触发赎回，该笔资金已被列入流动负债。

一旦顺利上市，这笔巨额负债将自动转换为B类普通股并计入股东权益；反之，若上市进程终止、撤回或长期延误并触发赎回，SHEIN将面临约43.75亿美元的即期现金流出压力。由此可见，投资机构未必是在主观上“逼迫”SHEIN上市，但早期融资协议所固化的赎回期限与回报机制，客观上已对公司构成了沉重的制度性倒逼。

除了资本层面的履约对赌，SHEIN在前端业务层面的高增长故事，也正面临流量红利见顶的考验。

数据显示，SHEIN在2025年拥有2.73亿活跃客户，年均下单频次约为4次。庞大的用户规模构成增长基础，但购买频次提升空间仍然存在。随着全球用户增长逐步放缓，SHEIN需要在拉动复购、提高客单价值和控制获客成本之间寻找新的平衡。若营销投入持续增加，而用户购买频次没有同步提升，盈利能力可能面临压力。

过去支撑SHEIN高速增长的全球化布局，如今也成为经营风险最集中的领域。

环顾四周，全是竞争对手

全球线上时尚市场增速逐步放缓，竞争由高速扩张转向存量竞争。各路玩家依托不同的平台渠道、供应链能力和价格策略，不断向SHEIN发起竞争。

不可否认的是，SHEIN的核心优势仍是LATR供应链，但竞争对手无法完整复制这套体系，于是分别从价格、流量、品牌和渠道等不同环节发起进攻。竞争没有直接摧毁SHEIN的供应链优势，却不断抬高获客和履约成本，最终把问题推向增长和利润。

和SHEIN正面竞争最激烈的仍是Temu。两家公司都依托中国供应链，重点争夺欧美年轻消费群体。2025年，SHEIN净收入418.47亿美元；据多家机构测算，Temu全年GMV约600亿美元，双方已成为全球跨境电商最重要的竞争对手之一。

欧盟《数字服务法》（DSA）披露的数据能够反映双方在欧洲市场的竞争态势。2025年下半年，SHEIN在欧盟平均月活跃用户约1.557亿，高于Temu此前披露的约1.157亿。

复购能力和供应链模式构成了双方最大的差异。SHEIN长期合作约7700家第三方制造商，平台在售商品超过200万款，平均每天新增约4700款商品，通过LATR柔性供应链实现小批量测试和快速补货。Temu则定位于全品类综合电商平台，本身不负责柔性生产，更依赖平台商家、低价策略和大规模营销获取用户。

竞争越激烈，消耗越大。近几年，双方围绕知识产权、不正当竞争和供应商合作关系多次发起诉讼。与此同时，SHEIN营销费用率由2024年的12.2%升至2025年的14.3%，市场竞争推动营销投入持续增加，很大程度源于Temu的低价内卷冲击。

除了崛起的电商平台，ZARA、H&M等传统快时尚集团仍是SHEIN的重要竞争对手。2025财年，Inditex集团销售额达到398.64亿欧元，与SHEIN同期418.47亿美元的收入处于相近量级，但双方经营模式差异明显。Inditex和H&M依托庞大的门店网络和线上渠道开展全渠道经营，SHEIN则以纯线上销售和按需生产体系为核心。

一件服装从中国工厂出发，并不会沿着固定路线送到消费者手中。SHEIN围绕中国中心物流枢纽，在全球主要消费市场布局分布式供应链和区域仓储网络，覆盖北美、南美、欧洲、中东、非洲、南亚、东南亚和大洋洲。订单生成后，系统会根据库存位置、运输成本和配送时效动态规划物流路径，灵活调配货物和运力，实现全球范围内的商品交付。全球履约网络与智能供应链相互配合，既提高了配送效率，也降低了跨境运营成本，成为SHEIN支撑全球业务的重要基础。

SHEIN的线上模式让其在2025年的存货减记及陈旧损失为1.85亿美元，低库存模式减少了滞销风险；与此同时，履约费用占净收入45.6%，主要成本集中在仓储、运输和跨境配送。相比传统快时尚企业，SHEIN虽然节省了大规模门店运营支出，却要承担着更高的全球物流成本。

欧洲快时尚零售品牌Primark同样是SHEIN的竞争对手，前者依靠低价商品和线下门店吸引消费者。近年来，ZARA、H&M等传统快时尚品牌不断加快数字化转型，希望提升上新速度和供应链效率，但门店网络、备货模式和库存管理仍让其难以达到SHEIN按需生产、快速补货的运营效率。

而在区域市场与泛电商赛道，竞争范围还在扩大。ASOS、Boohoo等欧洲线上时尚平台，是SHEIN在区域市场的直接对手，但收入规模、商品供给和全球扩张能力明显较弱。亚马逊、速卖通和TikTok Shop则构成间接竞争，分别依靠会员体系、跨境商家和短视频带货分流服饰消费。相比之下，SHEIN在趋势捕捉、按需生产和高频上新方面仍保持较强优势。

十多年来，SHEIN一路跨过了传统快时尚、区域电商和综合平台的轮番竞争，也推动全球线上时尚行业进入新的竞争阶段。如今，竞争早已不只是比谁卖得更便宜、上新更快，而是比谁能够持续组织全球供应链、服务全球消费者。

围绕供应链与全球化运营能力的终极比拼，伴随SHEIN推进上市进程被推向高潮。招股书第一次较为完整地呈现了SHEIN的收入结构、供应链体系和经营风险。这家长期保持低调的公司由此走到聚光灯下，接下来需要回答的问题，已经从“究竟如何运转”，转向“这套模式还能持续增长多久”。