算力经济学：大厂高强度CAPEX还需撑多久？(附7巨头健康度排名)

来源：市场资讯

（来源：好风科技研究）

本轮AI算力capex（资本开支）史诗级扩张发展到现在，已经引发了当下最大的算力周期分歧。

本文研究AI大模型巨头们的资本开支还能否持续、能持续多久，以及是否能迎来盈利拐点。我们的结论非常明确。

一句话定性：截至2026年中，巨头对算力的巨额capex仍在“硬撑”而非“崩溃”——需求侧，如云AI收入、RPO/backlog（剩余履约义务）的可见度足以支撑多数巨头在1~3年内不主动收缩，但现金流已被显著吞噬，“先投入、后变现”的负向敞口正在向相较脆弱的几家（见后文）集中。

• 问题1（算力开销对现金流的吞噬程度）：美国四巨头2026年capex指引合计是2023年的3倍以上；单季看，Amazon经营现金流OCF已无法覆盖capex，其余三家仍能覆盖但余量收窄。中国方面，阿里FY2026自由现金流FCF主动转负，百度2026Q1 OCF

• 问题2（AI业务回报对投入的填补）：回报“肉眼可见”但仍“填不满”。需求真实存在；但算力折旧与资本开支体量远超当前AI增量利润，整体仍处“烧钱换卡位”阶段。

• 问题 3（触发投入收缩或扩张的条件）：收缩信号主要来自四类——GPU折旧年限被迫缩短、单一大客户（如 OpenAI）转单致RPO集中度暴露、电力/组件交付不及预期、FCF持续转负推高融资成本；正循环信号则是RPO增速持续高于capex增速、token成本下降激活推理需求、AI收入维持三位数增长。

• 问题 4（大厂公司健康度排序）：按五维加权评分，健康度第一梯队（从容）、第二梯队（可控但吃力）、第三梯队（脆弱，最先受影响）。字节因数据缺失未纳入排序。名录请见文内说明。

在本文里，我使用的两个核心指标主要是：（1）OCF/Capex（可称为“覆盖倍数”），即经营现金流能否覆盖当期资本开支；（2）FCF 转负速度，即自由现金流转负的节奏与现金储备厚度。变现兑现度则看云分部增速与RPO/backlog（剩余履约义务）。

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01 问题一：巨头现金流是否被算力吞噬了利润和现金？

同样先说结论：算力capex正在快速吞噬自由现金流，但尚未系统性吞噬经营利润；而且吞噬的主战场是自由现金流（FCF）而非营业利润。分水岭出现在2025之后——capex量级跨过OCF能够轻松覆盖的阈值，Amazon已率先转负，阿里以“窗口期”姿态主动转负，百度则因体量小率先承压。

美国四巨头：capex三年翻三倍，Amazon单季FCF已转负

从2023年到2026指引，四家公司的capex合计由约1,373亿美元增至约6,950–7,250亿美元（约3倍以上）。其中，Alphabet增幅最猛（+183%），Amazon绝对额最大（2026指引约2,000 亿）。如此陡峭的曲线意味着：即便收入增长，现金流出速度也远超回收速度。

2026Q1经营现金流/资本开支/自由现金流，注：财报季转为日历季（Microsoft为FY26Q3，下同）

把2026Q1单季拆开看最直观：Alphabet/Microsoft/Meta的OCF仍能覆盖capex，但余量已不宽裕；Amazon的 OCF（260 亿）仅为capex（442 亿）的59%，FCF单季−182亿美元，是四家中最先被算力“吸干”现金的。

右轴红线是“覆盖倍数”：跌破1.0x即经营现金流已无法覆盖当期capex。Microsoft（1.51x）、Meta（1.62x）、Alphabet（1.28x）仍在安全区但离1.0x不远；Amazon（0.59x）已深度跌破。

左轴蓝柱是资本强度——Microsoft（37.3%）、Meta（35.2%）的capex/营收比最高，某种程度上意味着其收入对算力投资的依赖度最深。

中国头部厂商：腾讯从容，阿里主动转负，百度偏紧

先说一下公司口径：BAT三家都做大模型，都是传统上市互联网巨头，可以拿来说事。字节跳动缺少公开数据，本文未纳入。其他AI-native头部大模型公司（如智谱、MiniMax、月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰、零一万物、百川）其实即可以看作这些云AI大厂的客户，有的也提供token服务，我们在最后一章做延伸讨论。

Capex轨迹（左）与现金流覆盖（右）

左图展示了三家厂商三年完整 capex 轨迹，呈现清晰的“阶梯式攀升”：

• 阿里巴巴：从2024到2026财年，两年约 3.9倍，增速最猛。

• 腾讯：从2023到2025财年中，主要是2024年同比暴增约3.2倍，2025年增速放缓但绝对值仍在高位。不过，2026Q1单季达319.36亿（约2025全年的40%），年化节奏有加速迹象。

• 百度：从2023到2025财年，呈“先收缩再加速”的U型。不过，2026Q1单季59.16亿已近2025全年的一半，同样节奏明显加快。

右图展示2026Q1单季现金流覆盖情况，三家分化更明显：

• 阿里巴巴：FY2026 capex 1,260.63 亿元（两年约 3.9 倍），全年FCF主动转负（−466 亿元）——管理层明确称为“坚定投入AI的关键窗口期（几年）”所致，靠账上5,208亿元现金储备托底。阿里最新日历季26Q1（对应FY26Q4）的OCF仅94.10亿、capex为268.87亿、FCF为−173亿——单季现金流也已无法覆盖 capex，与百度同属“经营现金流覆盖不住”阵营。但阿里靠5,200亿现金储备可支撑更久。“主动烧钱”的风险是如果窗口期延长，现金消耗压力会更加上升。

• 腾讯：2026Q1的capex是319.36亿元，而OCF达1,014亿、FCF达567亿，capex完全可由经营现金流覆盖，现金净额约1,469亿——七家中最稳健。

• 百度：2026Q1的capex是59.16 亿，但OCF仅26.7 亿、FCF为−32.46 亿——体量最小、最先出现“经营现金流覆盖不住capex”的尴尬。

02 问题二：大模型应用回报，是否肉眼可见地填补了投入亏缺？

我们前面说了，结论是：回报“肉眼可见”但“填不满”。需求侧信号（云AI收入高增、RPO/backlog暴涨）是真实的、可验证的，证明这不是纯概念炒作；但当前AI增量收入与利润，相对每年数千亿的capex体量，仍远不在同一数量级。本质还是“用今天的巨额现金换明天的卡位”阶段，而非“投入已被回报覆盖”。

美国：云AI收入三位数增长，RPO/backlog是最硬的需求前瞻

图中左侧是大模型厂商云AI的收入增速：Google Cloud +63%、Azure +40%、AWS +28%、阿里云AI相关 +38%——头部云厂的AI拉动清晰。右侧RPO/backlog（剩余履约义务，即已签未确认收入的订单池）则是需求可见度最硬的指标：

• Microsoft微软：商业RPO约6,270亿美元（+99%），是capex最有力的需求背书；但约45%与OpenAI相关，存在客户集中度风险。

• Alphabet谷歌：Google Cloud backlog 已超4,600亿美元（环比近翻倍）；AWS backlog约3,640亿美元（含Anthropic超 1,000 亿）。

需要注意的是：RPO增速（约90%，从2022到2025年）仍高于capex增速（约64%）——这是“正循环”珍贵的底层证据。

但风险也很明显——一旦RPO增速掉到capex增速以下，供需错配就会反转。而2.1万亿美元RPO中，整整一半（约1.05万亿）仅来自两家公司——OpenAI和Anthropic。这意味着云巨头的算力需求高度集中在少数“AI巨鲸”身上，一旦它们收缩订单，整个算力大厦可能动摇。

中国：AI收入占比快速抬升，但利润兑现滞后

公司

云/AI 分部最新季度

同比增速

关键信号

阿里巴巴

云智能集团416 亿元

+38%（外部商业化+40%）

AI产品收入连续11季三位数增长，占云外部收入首破30%；年化ARR破358亿

腾讯

金融科技及企业服务599亿

+9%（企业服务+20%）

腾讯云”首次实现规模化盈利”（2025）；未单独披露云收入

百度

智能云基础设施88亿

+79%（GPU云+184%）

AI驱动业务占通用业务52%，首次过半

三家中国巨头的AI收入增速都“肉眼可见”，但需冷静看待两点：（1）阿里云AI占比刚破30%、百度智能云基数仍小（88亿/季），相对其每年数百亿至上千亿的capex，增量收入短期难以填平；（2）腾讯的AI变现更多通过广告与云“间接变现”，未直接对应算力成本，回报路径更平滑但更难单独计量。