海外研选 | 小摩：油价未充分反映风险 冲突每延长一个月布油或涨7至8美元

财联社7月27日讯（编辑 夏军雄）中东局势持续升级，霍尔木兹海峡和红海两条关键能源通道同时受到冲击，布伦特原油7月以来累计上涨近40%，美国平均汽油价格也重新升至每加仑4美元以上。然而，机构指出，与全球供应中断的实际规模相比，当前油价表现仍显得异常克制。

摩根大通在最新石油市场周报中表示，布伦特原油目前在每桶100美元附近交易，仅比该行估算的7月公允价值87美元高出13美元，意味着市场计入的地缘政治溢价并不高。

该行指出，造成这一反常现象的核心原因，并非供应风险被夸大，而是全球石油市场正以一种不同寻常的方式恢复平衡：通过需求骤降吸收供应冲击。

油价为何仍未失控

摩根大通此前估计，霍尔木兹海峡应从6月1日起逐步重新开放，包括管道改道在内的中东石油运输量，目前应恢复至战前水平的73%，约为每日1630万桶。

但实际情况明显弱于这一假设。

据摩根大通估算，包括霍尔木兹海峡运输和管道改道在内，目前海湾地区相关石油出口约为每日1110万桶，仅恢复至战前水平的50%。其中近每日700万桶依赖管道和替代出口路线，这部分供应也因红海封锁风险而变得更加脆弱。

（今年以来中东地区每周原油出口量）

从市场预期看，投资者似乎仍在押注冲突不会长期持续。伊朗已经表示调解方正在介入，并释放出可能基于“国家利益”与美国谈判的信号。这令市场倾向于相信，当前僵局最终会通过外交方式解决，不愿对相同的地缘政治风险反复提高溢价。

不过，摩根大通认为，更重要的解释来自基本面。

自美国2月底对伊朗发动战争以来，全球石油供应累计损失约每日1110万桶。按照传统经验，如此巨大的供应缺口通常需要依靠库存释放填补，并推动油价大幅上涨，但此次市场调整路径完全不同。

510万桶/日需求消失，抵消近一半供应损失

报告估算，冲突以来全球石油需求下降约每日510万桶，相当于抵消了约46%的供应损失；库存释放贡献约每日360万桶，其余缺口则由冲突前已经存在的供应过剩填补。

如果市场主要通过消耗库存实现平衡，可用资源不断减少，油价通常会快速上涨；但如果平衡来自需求下降，即便供应出现严重中断，价格上涨也会受到抑制。

更值得注意的是，此次需求下降并非传统意义上的“高油价抑制消费”。

在通常的需求破坏过程中，消费者会因燃料价格上涨而减少开车、出行和消费，但本轮需求下降更多源于实物短缺、配给以及工业原料断供，是一种被迫发生的需求收缩。

报告称，本轮石油需求损失规模超过2008年全球金融危机最严重时期的两倍，仅次于2020年疫情冲击。

（新冠疫情、霍尔木兹海峡受阻及金融危机等重大事件期间，全球石油需求的月度同比最大降幅，红色为霍尔木兹海峡受阻）

尽管全球经济上半年增速仍高于潜在水平，但部分非经合组织国家因难以获得替代供应、库存缓冲有限，被迫实施配给，不少石化企业则因为原料耗尽而降低开工率甚至停产。

经合组织国家占全球石油消费的44%，却仅承担约18%的需求损失，原因在于这些经济体拥有更充裕的库存，也更有能力从其他地区采购原油。

美国甚至逆全球趋势而行，二季度石油需求继续增长。由于世界杯期间约有680万游客进入美国，赛事最后一周航空燃油需求创下历史新高。

摩根大通称，中国通过大幅削减石油进口，幅度约为500万桶，显著减轻了全球市场的供应压力。在前瞻情景中，该行进一步假设，中国还能在未来三个月内将原油进口维持在正常水平以下约每日400万桶，为市场继续提供缓冲。

与此同时，美国通过释放库存贡献了约每日120万桶供应，累计释放约1.62亿桶，使全国石油库存降至2003年以来最低水平。日本释放约每日50万桶、累计6700万桶，是该国历史上规模最大的独立国家及商业储备释放行动。相比之下，欧洲仅释放约每日30万桶，累计约3600万桶。

库存缓冲接近极限，真正短缺尚未到来

摩根大通认为，即使霍尔木兹海峡和红海运输量从当前水平进一步减少每日400万桶，全球市场也不一定立即进入严重供应短缺，但前提是需求继续维持在当前异常低迷的水平。

新增损失可能主要来自曼德海峡运输量再下降约每日300万桶，尤其是经延布港转运的沙特出口面临更大风险。

在这一情景下，如果冲突再持续一个月，全球还需额外释放约2.10亿桶库存；持续两个月，释放规模将增至3.15亿桶；持续三个月，则需要接近5亿桶。这还不包括冲突以来已经消耗的约5亿桶库存。

理论上，全球仍有能力继续释放库存，但实际操作会越来越困难。

4月和5月美国原油出口激增期间，其商业原油库存减少6600万桶，战略石油储备下降1.16亿桶，两者合计接近2亿桶。

美国战略石油储备（SPR）距离国会规定的最低水平尚有6000万桶空间，但商业原油库存已经接近实际运营底线。

目前，美国商业原油库存约4.12亿桶，仅略高于2018年创下的十年低点3.94亿桶。美国很难再次承担同等规模的释放任务。

这意味着，如果冲突持续，欧洲、日本和韩国必须接替美国成为库存释放主力，否则全球市场只能依靠更严重的工业停产和需求下降完成再平衡。

冲突每延长一个月，布油或上涨7至8美元

摩根大通预计，如果冲突在一个月内得到控制，布伦特月均价格可能维持在94美元左右。此时，低迷需求、中国压低进口以及剩余库存，仍足以限制油价上行。

但每多持续一个月，市场都需要从越来越小的可用库存池中释放更多石油。该行估算，冲突每延长一个月，布伦特月均价格可能增加约7至8美元；如果供应中断持续三个月，布伦特月均价格可能升至约114美元。

中国因素具有明显的双向影响。当前中国减少进口是压低油价的重要力量，但一旦开始恢复采购，同一因素就会反过来推高市场。摩根大通模型显示，从9月开始，中国进口量每恢复每日100万桶，布伦特公允价值就可能提高约3美元。

美国汽油价格或成为推动谈判的因素

油价上涨最终会通过汽油价格影响美国国内政治。

在基准情景下，摩根大通预计布伦特原油2026年第三季度平均为86美元，第四季度为80美元，美国汽油价格将在8月前维持在每加仑4美元略下方，随后逐渐回落，到年底降至约3.30美元。

如果供应中断再持续一个月，美国平均汽油价格可能升至约4.20美元；若持续两个月，则可能重新突破4.50美元。

这两个价格水平具有明显的政治意义。

报告指出，上一轮局势升级时，美国汽油价格达到4.20美元后，相关谈判开始启动；当价格接近4.50美元时，谈判紧迫性显著上升。

石油虽然是全球定价的大宗商品，但美国政府对高能源价格的容忍度，最终仍取决于国内通胀、消费者压力和选民反应。

（财联社 夏军雄）