希音通过港交所上市聆讯，估值缩水近六成，为什么？

7月26日晚间，希音国际控股有限公司（SHEIN）在港交所刊发聆讯后资料集，正式通过港交所IPO聆讯。

如果顺利挂牌，这将是2026年港股规模最大的跨境电商IPO，有分析师预测，这次冲刺港股，SHEIN的IPO估值有可能为400亿至500亿美元。

这个数字值得对照一下：2022年F轮融资时，希音估值一度冲到1000亿美元，是当时全球最受追捧的独角兽，风头一时无两。

多年过去，估值几乎缩水了六成。

上市这件事，希音走了多年：2023年以保密方式向美国提交上市申请；2024年转战伦敦；直到2025年夏天秘密向港交所递表，2026年7月10日拿到证监会境外上市备案，半个月后过聆讯。

三座金融中心，3年辗转，这条路径本身，就是读懂希音当下处境的第一把钥匙。

为什么是现在

按常规逻辑，一家收入增速跌到1%的公司不会急于在此时上市，市场很难给出理想定价。

招股书里的细节说明了希音为何没有选择余地。

在《历史、重组及公司架构》章节，招股书披露了一组优先股特别权利条款。

为安抚因上市延宕而焦虑的后期投资人，希音同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付补偿款：前期部分按发行价8%的年利率计息，总额估算约11亿美元，需分三期于2026年3月31日、6月30日及9月30日前以现金付清；若2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率将跃升至12%，并须在IPO结束后15个营业日内兑付。

条款中的反摊薄机制约束力更强。

若发行价低于特定轮次优先股的换股价，换股价将被强制向下调整，2023年以约640亿美元估值入场、每股成本达751.03美元的D+轮优先股，适用的是更严格的完全棘轮机制。

截至2026年3月31日，希音账面上可转换可赎回优先股负债规模达172.94亿美元。红杉HongShan、IDG、博裕资本、泛大西洋投资、老虎环球等一级市场投资人此时需要的,是一条可刚性兑付的退出通道。

来源：招股书

管理层顶着估值腰斩的压力推进上市，核心动机是触发这些优先股向B类普通股的自动转换，解除压顶的百亿美元级赎回负债。

即便转股顺利完成，8%乃至12%对应的逾十亿美元现金流出仍是刚性支出，且不可逆。

而招股书约定的禁售期不超过180天，意味着解禁后，二级市场将迎来一波来自一级市场的筹码抛压，这是理解这次IPO时机的关键背景。

旧模式撞上的墙

希音赖以起家的，是自创的“大规模自动化小单快返”模式（LATR）：用小批量、快翻单的柔性供应链，同时解决产品丰富度、上新速度和库存效率这个行业“不可能三角”。

来源：招股书

这套模式能跑通，背后有三个隐性前提，中国的低成本柔性制造产能、欧美的相关关税豁免、以及社交媒体时代极低的获客成本。

但2025年以来，这三个前提都被同时松动。

最直接的冲击来自关税政策。

2025年5月2日起，美国正式取消针对中国原产商品的800美元以下包裹的关税小额豁免，希音商品原产于中国的部分，关税从此前0%至62.5%，跳升至10%至87.5%。

美国市场占希音2025年收入约24%，招股书承认，希音正把新增成本大部分转嫁给美国消费者，用“成本加成定价”覆盖涨价压力，代价是可能损失部分销量。

欧洲这边情况类似：欧盟已于2026年7月1日起正式取消150欧元以下包裹的关税豁免，改为每类商品征收3欧元定额关税，下半年还将叠加一项全境行政处理费。欧洲市场占希音收入约三分之一，这意味着希音接下来要同时应对全球两大主力市场的成本结构重估。

财务报表已经写出了这种压力。

2023至2025年，希音履约费用占净收入比重从42.1%一路升至45.6%，营销费用占比更是从10.8%飙升到14.8%，获客越来越贵，交付越来越贵。

净利润从2024年的33.65亿美元降到2025年的20.64亿美元，跌幅接近四成；到了2026年一季度，希音录得9900万美元的净亏损，而上年同期还是3.95亿美元的净利润。

招股书把这归因于可转换可赎回优先股的公允价值变动，但底色是营收增长停滞、成本结构持续恶化的叠加。

值得注意的是，同期总订单量仍在增长，从2023年的7.15亿单增至2025年的10.78亿单，活跃顾客也从1.86亿涨到2.73亿，也就是说，用户规模没有塌陷，塌陷的是单均利润和边际效率，这恰恰说明成本上升已经不是短期扰动，而是在系统性侵蚀这套模式的根基。

来源：招股书

此外，2023到2025年，希音每年都要计提上亿美元的存货减记及陈旧损失（分别为1.21亿、1.99亿和1.85亿美元），说明即便是号称“零库存”的柔性供应链，也未能完全摆脱快时尚的天然顽疾。

为了对冲增长乏力，希音近年大力发展商城（第三方卖家）业务，试图用平台佣金模式改善利润结构，但这也带来新的声誉和合规风险，2025年11月，法国监管机构就曾因商城上出现不当商品对希音启动调查，尽管上诉法院最终于2026年3月驳回了法国政府暂停网站运营的诉求，希音仍不得不在欧洲上线年龄验证系统，并加强了商品上架前的人工加自动化审核。

与此同时，中东伊朗战争扰乱了霍尔木兹海峡航运，推高油价和运费，进一步拉长了部分市场的交付周期，这类突发地缘风险，正在变成这家全球化公司必须常态化应对的成本项，而不再是偶发事件。

长期的困境不会随上市而消失

港股敲钟能解决希音的流动性焦虑，却解决不了几个结构性问题。

一方面，关税重估是全球性趋势而非美国孤例，欧盟已经跟进取消小额豁免，招股书直言这种趋势“有可能与美国的情况大致相若，或超越有关影响”，也就是说，未来可能有更多国家效仿，希音赖以立身的低价优势会被持续侵蚀。

中美之间虽在2025年11月达成协议，将关税暂停措施延长至2026年11月，但招股书也坦承，长期关税水平最终取决于未来的双边谈判，这意味着希音必须长期把“关税不确定性”作为经营变量，而不是等风头过去。

来源：企业官网

其次，供应链的地理集中度短期内难以改变。

希音2025年拥有超过7500家合约制造商，绝大多数产能仍在中国，这既是LATR模式效率的来源，也是它在去全球化、贸易壁垒抬头背景下最大的敞口，分散产能意味着牺牲速度和成本优势，不分散则持续暴露在关税风险之下，这是一个短期内无解的两难。

最后也是最根本的一点：竞争格局并未因为希音上市而缓和。

Temu背靠拼多多的国内供应链体系，以更低价格和更激进的补贴策略在欧美市场贴身缠斗；亚马逊、TikTok Shop等平台也在加码低价快消品类。

招股书里，希音把自己定位为“全球最大线上时尚目的地”，但这个头衔越来越依赖持续加码的营销投入来维持，而不是自然的品牌溢价，这恰恰是一家成熟公司最不愿看到的增长结构。

结语

希音通过港交所聆讯，与其说是一次凯旋，不如说是一场务实的降落。

三年三地、估值腰斩，这家公司用一次次搁浅证明了，靠低关税、低成本供应链和低获客成本堆出来的增长故事，正在遇到它的物理边界。

上市能为希音换来喘息的资本和一个更明确的资本市场身份，但真正的考题——如何在一个关税重估、监管趋严、竞争白热化的世界里重新定义自己的效率优势，才刚刚开始。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 官莉