一次性收益撑起高利润，恺英网络还有多少增长空间？

■扣非净利润同比增长8.69%至40.64%

■业绩增长源于持续十年传奇IP纠纷和解收益

■新品储备落地不及预期、出海业务规模偏小

作者｜汪时雨

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

7月13日，恺英网络发布2026年半年度业绩预告，公司预计上半年归母净利润区间为13亿元至15.6亿元，同比增幅为36.84%至64.20%；扣除非经常性损益后的净利润预计为10.2亿元至13.2亿元，同比增长8.68%至40.64%。

对于业绩大幅预增的原因，恺英网络表示主要是报告期内运营的《烈焰觉醒》《仙剑奇侠传：新的开始》《三国：天下归心》等多款游戏及用户平台业务表现良好，公司整体收入和利润实现较大幅度增长。

事实上，恺英网络业绩增长的核心增量并非来自游戏主业的持续扩容，而是源于持续十年的传奇IP仲裁纠纷全面和解带来的2.4亿元至2.8亿元一次性非经常性收益，若剔除这笔一次性收益，恺英网络的主营业务盈利增速会大幅收窄。

回顾2020年至2025年，恺英网络的归母净利润从1.78亿元逐步攀升至19.04亿元，形成了清晰的三级增长阶梯，但净利润的增长动能呈现出衰减的趋势。二级市场层面，恺英网络的股价自2021年底部的3.45元开启长周期上行，五年累计涨幅超340%，2025年9月触及30.50元历史高点，但此后股价持续回调，截至2026年7月23日盘中报15.34元，较高点回撤幅度已接近五成。

值得注意的是，此次传奇IP的全面和解被市场视为恺英网络重大风险出清的标志性事件。2026年2月10日，恺英网络全资子公司上海恺英与株式会社传奇IP正式签署一揽子和解协议，一次性支付了1.99亿元和解金，彻底终止双方在中国、国际商会仲裁院、韩国等地全部诉讼与仲裁程序，同时也解除了此前被冻结的相关资产，免去公司4.81亿元潜在连带清偿债务，由此形成的债务重组与仲裁赔偿收益直接计入本期损益，成为了半年报预增的核心推手。

但是，一次性损益仅能短期修饰财报，难以掩盖公司基本面存在的多重结构性短板，譬如业务高度倚重传奇赛道、新品储备落地不及预期、出海业务规模偏小等，叠加尚未了结的历史诉讼等，多重因素致使资本市场普遍对恺英网络本轮的业绩增长的可持续性持谨慎态度。

六年业绩三级跳

拉开2020-2025完整财年数据来看，恺英网络的归母净利润实现了跨越式增长，业绩走势可清晰划分为三个增长阶梯。

2020至2022年为第一增长阶段，恺英网络的归母净利润从1.78亿元攀升至10.25亿元，三年复合增速突破140%，这一阶段行业版号政策环境宽松，传奇手游流水稳步走高，叠加传奇盒子平台流量快速放量，公司营收同步由15.43亿元增至37.26亿元，业绩上涨完全依托主业扎实增长。

2023至2024年进入第二阶段，恺英网络的净利润稳定站上14亿元台阶，两年分别录得14.62亿元和16.28亿元，但同比增速从77.76%大幅回落至16.28%，增长力度近乎腰斩；营收端同步显现增长疲态，2023年实现营收42.95亿元，同比仅增长15.27%；2024年营收51.18亿元，同比增速进一步收窄至19.16%，其背后核心矛盾在于传奇老游戏流水自然回落，平台广告单价增长触顶，主业增长逐步触碰天花板。

2025年业绩迈入第三台阶，全年归母净利润达到19.04亿元，刷新公司上市以来盈利新高，但营收增长显著失速，全年营收53.25亿元，同比增速大幅跌至4.04%，首次落入个位数区间，开始暴露出营收增长乏力的短板。

细分业务来看，全年移动游戏收入40.43亿元，同比微降0.31%，为近五年手游主业收入首次下滑，其中传奇存量产品生命周期步入末期，流水持续收缩，而新游上线后未能形成规模化流水，无法对冲老产品收入缺口，主业增长基本陷入停滞。

再拆解2025年单季度数据来看，恺英网络第四季度营收为12.5亿元，同比小幅增长4.98%；归母净利润3.2亿元，同比下滑8.11%，呈现出明显的增收不增利特征。与此同时，销售及推广投放费用持续走高，不断挤压产品利润空间，仅依靠存量传奇产品，已很难维持公司利润的稳定增长。

2026年一季度财报也进一步印证了恺英网络主业疲软的现状。2026年一季度，恺英网络实现归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%，但相较之下，扣非净利润仅有5.45亿元，同比增速仅5.75%，而净利润的绝大部分增量来自传奇和解带来的2.35亿元一次性收益，剔除该笔收益后，一季度公司主营业务盈利几乎停滞，这足以证明当前恺英网络的利润高度依赖非经常性损益，主业的内生增长能力已十分薄弱。

有市场机构测算，若扣除2.4亿至2.8亿和解一次性收益，恺英网络2026年上半年扣非口径净利润增速仅个位数，和预告披露的超36%净利润增速形成巨大反差，单纯依靠一次性收益推高盈利数据，难以支撑二级市场长期估值修复。

值得一提的是，2020至2025年，恺英网络多次依靠资产处置、仲裁赔偿、债务重组等非经常性项目增厚当期利润，常态化依赖一次性损益平滑业绩，导致盈利可预测性大幅降低，机构投资者在估值测算时普遍会剔除全部非经常性收益，仅以扣非净利润作为估值基准，这也是当前恺英网络动态PE仅11至15倍，显著低于同行游戏企业估值中枢的核心原因。

传奇IP十年纠纷全面和解

2026年5月，韩国游戏厂商娱美德正式宣布与恺英网络就传奇IP相关争端达成全面和解，为这场横跨多年、堪称国内游戏行业历时最久的版权纠纷画上句点。

根据协议，恺英网络已向对方支付1.98亿元和解金，双方互相免除全部债权债务，传奇IP撤回全部正在进行的起诉、仲裁申请，解除对公司子公司股权、银行账户的冻结措施，原本公司面临最高4.81亿元连带清偿索赔，和解后无需承担该笔债务，由此形成约2.8亿元债务重组收益，直接计入2026年上半年损益，成为本次半年业绩预增最核心的增量来源。

此次和解背景是恺英网络旗下子公司浙江欢游自2016年起运营《热血传奇》改编游戏《蓝月传奇》期间，未依约履行版税支付义务。此前，娱美德在国际仲裁及中国法院诉讼中均获得胜诉，其原著作权人的权利得到认定，并促成了要求上海恺英网络科技有限公司承担赔偿责任的司法判决。

此后，娱美德一直在推进相关赔偿金的执行程序，就此形成了恺英网络与娱美德长达十年的司法博弈，横跨国内多地法院、国际商会仲裁院、韩国商事仲裁院，系列纠纷长期成为压制恺英网络估值、占用管理层精力、冻结大额资金的核心风险点。

和解落地后，恺英网络得以彻底剥离历史诉讼带来的不确定性，法务资源可全面转向产品研发与市场拓展，短期利好毋庸置疑。并且，在扫清传奇IP合规运营的法律障碍后，恺英网络旗下传奇盒子平台、各类传奇改编手游都均将不再面临版权诉讼风险，后续可顺畅推进传奇IP的联运、授权合作与新品开发等业务。

不过，国泰海通、国元证券、国信证券在研报中均指出，恺英网络收入结构高度绑定传奇IP，传奇手游+传奇盒子平台两大板块合计长期占总营收95%上下，稳定高于80%阈值，出海、非传奇新品营收占比不足10%，无法对冲公司对传奇赛道的高度依赖，抗行业周期、品类迭代风险能力偏弱。

更重要的是，传奇品类的行业红利已逐步消退，市场存量用户持续老龄化，新增玩家规模逐年萎缩，市场竞争也日趋白热化。

目前，包括三七互娱、世纪华通、中手游等在内的多家游戏企业均在布局传奇改编产品，渠道投放、买量推广成本持续攀升。恺英网络存量传奇老游戏的流水也逐年自然下滑，2025年手游主业收入首次负增长已经释放出信号，即便解除版权诉讼限制，传奇品类整体增长空间已经见顶，无法长期带动公司营收和利润持续稳定增长。

股价五年长牛后深度回调

回顾恺英网络在二级市场的走势表现，从2021年股价底部的3.45元至2025年9月30.50元高点，五年时间恺英网络的股价累计涨幅超340%，走出了一轮由业绩驱动的长周期牛市行情，资金的核心炒作逻辑正是公司六年业绩三级跳的持续兑现，叠加传奇IP诉讼风险逐步缓释、传奇盒子平台流量持续增长，公司高点阶段的动态PE一度突破30倍，显著高于游戏行业平均估值水平。

但在2025年9月触及历史高点后，恺英网络的股价便开启了深度回调。截至2026年7月24日收盘股价14.88元，较高点回撤幅度已近50%，市值缩水超300亿元，即便7月15日半年度业绩预告披露后股价单日收获10%涨停，短期资金情绪有所修复，但并未改变中期下跌趋势，7月下旬股价持续下行回调，7月22日至24日连续三日大跌。

经过持续的回调，恺英网络的二级市场估值水平处于行业低位，7月下旬动态TTM市盈率仅在11.76倍至15.13倍区间。

对比同行业头部游戏企业来看，三七互娱、吉比特、完美世界等公司估值中枢普遍维持20倍以上，恺英网络的估值显著折价，背后也反映出了资本市场对恺英网络各类潜在风险的充分定价，涵盖传奇单一IP依赖、主业增速持续回落、新品兑现不及预期、海外业务体量过小等多重因素，即便传奇IP纠纷已全面和解，但就目前来看，仍未扭转市场对其公司成长性的长期预期。

值得关注的是，在传奇IP系列诉讼和解后，由恺英网络2017年收购浙江九翎网络所衍生出的76.62亿元巨额仲裁索赔，至今仍未落地裁决。该纠纷源于当年双方传奇IP授权协议的费用分歧争议，索赔金额已从最初1.71亿元大幅提升至76.62亿元，并且，截至2026年4月，韩国商事仲裁院尚未出具最终仲裁结果。

尽管恺英网络主张对方为恶意仲裁并积极应诉，但若后续裁决结果不利或双方达成高额和解方案，都会大幅削减公司净利润水平。即便恺英网络已提前计提资产减值准备，但是该事件依旧会对拖累公司当期业绩，并对公司估值修复空间造成重大冲击。