焦煤：下有底，上有顶，何时破局？

（来源：正信期货研究院 正信期货研究院）

作者：正信期货 黑色分析师 杨辉

摘要

6月下旬以来，焦煤主力09合约基本在1220-1320区间运行，呈现“下有底，上有顶”的窄幅震荡格局，为何焦煤会保持这种区间窄幅震荡运行格局，这种格局是否会持续，又到何时才能破局呢？笔者认为，产地煤矿供应缺口短期难以修复，焦煤下方底部支撑偏强，但淡季深入、铁水回落，盘面上方仍受需求弱现实压制，7月政治局会议若无政策利好刺激，焦煤向上驱动亦不足。焦煤“下有底、上有顶”的格局短期仍难以打破，在无超预期政策刺激的情况下或维持至淡季结束，单边操作整体性价比不高，优先考虑焦煤期权双卖策略。

山西煤矿复产缓慢、产地供应缺口仍存，中东地缘冲突再度升级、能源溢价逻辑再度回归，焦煤下方支撑较强。

产地检查仍频繁，供应扰动较多，目前煤矿产量仍处低位，提升缓慢，现货结构性紧缺仍存。山西矿难发生已过去两个月，产地煤矿虽然在复产，但受安监常态化影响，复产节奏迟缓，且已复产煤矿产量也较正常水平下滑很多。据中国煤炭资源网调研结果显示，7月22日山西全省停产炼焦煤煤矿（长治、太原、晋中、吕梁、临汾五市）合计51座，涉及产能5560万吨；停产煤矿数量日环比减少2座，相比5月25日减少68座。停产产能日环比下降300万吨，相比5月25日下降7890万吨。钢联数据显示，截至7月24日，523家样本炼焦煤矿山开工率66.93%，环比前一周降0.86个百分点，较矿难前降26.44个百分点；314家样本洗煤厂产能利用率29.52%，环比前一周降2.29个百分点，较矿难前降7.79个百分点。近日，《山西省统筹煤炭行业发展和安全新规十七条》征求意见稿发布，其中涉及隐蔽工作面清理、严禁井下劳务派遣、加强地方煤矿安全监督管理机构建设等内容，若新规执行，将对炼焦煤供给形成制度性、长期性的压制，这也是近期焦煤盘面小幅反弹的原因之一。

中东地缘冲突再度升级，油价大幅反弹，能源溢价逻辑再度回归。近期受中东地缘冲突再度升级影响，布伦特原油已反弹至90美元以上。据市场研究，当布伦特原油高于80美元/桶时，煤化工（如煤制烯烃）相比油化工会具备显著成本优势，煤化工开工率提升，会增加对原料煤，包括部分可作为化工原料的焦煤的需求，而焦化过程中产生的化工副产品涨价，能够较好地补充焦企盈利，稳定焦企开工率，从而支撑焦煤需求。此外，国际油价上涨也会推高海运运费，进而推升进口炼焦煤价格，一旦出现国内外价格倒挂的现象，就会抑制国内贸易商对焦煤进口的积极性，造成焦煤进口量缩减。总之，地缘冲突通过“能源替代”逻辑和“成本推升”逻辑，对国内焦煤价格形成支撑。

二

淡季需求走弱，上方仍受压制

淡季钢厂检修较多，加之利润下滑，主动减产现象增加，铁水延续回落，焦炭开启提降周期，对焦煤需求形成压制。

7-8月份为钢材需求传统淡季，高温和强降水天气，会抑制建筑钢材的终端采购和户外施工，板材需求亦受到制造业淡季影响，整体钢材需求趋于走弱。据钢联数据，截至7月24日当周，五大材表需回落明显，库存再度累积。前期焦炭共提涨落地九轮，成本抬升情况下，钢价却走弱，钢厂盈利率大幅下滑。目前，247家样本钢厂盈利率已由5月初的六成降至目前不足四成，日均铁水产量在达到243万吨峰值后，已连续三周趋于下滑。近期，钢厂控制原料到货现象增加，并对焦炭转而提降，目前焦炭首轮提降已落地，钢焦企业对原料煤均维持刚需采购为主，煤矿库存小幅累积，但整体库存压力不大，炼焦煤现货竞拍流拍率小幅回升。

三

焦煤供需结构破局路径推演

焦煤这种“下有底，上有顶”的格局要想打破，主要有两种路径：一种是“戳破底”，需要的条件是：地缘冲突降温，煤矿复产加快、叠加钢厂亏损加剧减产扩大、焦炭连续提降，焦煤供需结构恶化；一种是“捅破顶”，需要的条件是：地缘冲突持续不解，宏观政策突发利好，煤矿复产迟滞，淡季需求超预期修复。

从目前的情况来看，地缘冲突何时解决难以预测，但如果类比俄乌冲突，后续市场对地缘的影响可能会逐渐脱敏，更多考虑焦煤自身的产业基本面。而从基本面来看，在《山西省统筹煤炭行业发展和安全新规十七条》或将发布、安监常态化影响下，煤矿复产、产量恢复短期难以实现，焦煤供给约束仍将存在，那么焦炭受到成本支撑被连续多轮提降的概率就偏小，预计以2-3轮温和降价为主，此种情况下钢厂利润修复有限，可能难以完全扭转亏损局面，多数可能修复至盈亏平衡附近或保持微亏局面，钢厂大幅减产的概率就不大，即深度“负反馈”发生的概率偏小，焦煤下方的“底”并不容易被戳破。但向上破“顶”如果没有宏观利好加持，最关键的还是需要需求的配合，淡季需求超预期修复不太现实，乐观一点的情况就是铁水维持在230万吨以上，保持一定韧性，原料刚需获得支撑，此种情况下焦煤有可能震荡略偏强运行。

四

后市看法与策略建议

总体来看，产地煤矿供应缺口短期难以修复，焦煤下方底部支撑偏强，但淡季深入、铁水回落，盘面上方仍受需求弱现实压制，7月政治局会议若无政策利好刺激，焦煤向上驱动亦不足，若铁水能保持韧性，则盘面预计震荡略偏强运行，若铁水继续回落，则可能保持低位震荡走势。

策略方面，焦煤“下有底、上有顶”的格局短期仍难以打破，在无超预期政策刺激的情况下或维持至淡季结束，单边操作整体性价比不高，优先考虑焦煤期权双卖策略；若进行单边操作，因焦煤供给约束短期刚性偏强，不宜做空，次要考虑逢低偏多策略，但要缩小对盈利空间的预期。