中金：“去美元化”仍是大势所趋

智通财经获悉，中金发布研报称，“去美元化”仍是大势所趋：由于美国政府债务持续攀升，侵蚀美债“安全资产”共识，美元外储占比短期企稳并不意味着长期趋势发生变化。储备货币地位下降往往始于少数国家减持，随后逐步扩散至多数国家减持，外储份额在波动中保持下行趋势。股票是信息敏感型资产，政府债券是信息不敏感型资产，两种资产特性具有本质区别，因此美股难以替代美债承担储备资产功能。AI革命的产业趋势与债务影响具有较大变数，且存在“逆巴拉萨—萨缪尔森”效应，未必能够强化美元的国际货币地位。

中金主要观点如下：

美元外储占比短期回升与长期趋势下行并不矛盾

2025年，在全球已分配外汇储备中，美元的份额由58.4%降至56.4%，但在2026年一季度回升至57.1%，似乎反映全球央行对美元的观点发生较大调整。然而，剔除美元相较其他主要货币的汇率变动影响后，该行发现自2024年四季度以来，全球央行的美元外汇储备占比仅有小幅波动，并未逆转此前持续下降的趋势，但确实存在阶段性放缓的迹象。拆分全球外储结构，可见只有少数国家在减持美元储备，多数国家并未明显减持，部分观点据此认为，由于美元外储占比下滑停滞，且只有少数国家减持美元，“去美元化”并不成立(Goldberg 和 Hannaoui，2024；Weiss，2025)。

该行持相反观点，认为“去美元化”进程仍在继续，阶段性放缓与长期趋势不矛盾。短期仅有部分国家减持美元储备，反而符合历史规律。在英镑储备地位下降的过程中，英镑外储份额下降同样从少数国家率先调整开始。

一战前，英镑在已知官方外汇储备中的份额由1899年的64%降至48%，这主要由俄罗斯、意大利、希腊等少数国家增持法郎推动，对应法郎外储份额上升至31%(Lindert，1969)。此后英镑外储余额虽于1924—1926年被美元超过，但由于最大外储持有国法国在1926—1927年大量积累英镑，反而又让英镑外储占比回升，重新超过美元。直至1929年起，法国将英镑储备兑换为黄金，英镑外储占比再次下滑，到1931年其他金本位国家也开始出售英镑，英镑的减持才由个别大额持有国逐步扩散至更多国家(Eichengreen 和 Flandreau，2009)。

可见，“去英镑化”自1899年起持续了约30年，才从个别国家扩散到多数国家，期间英镑的外储占比也有回升的时候。因此，仅凭去美元化的国家数量较少，或是观测到短期美元储备变化停滞，均不足以反驳长期去美元化趋势。

事实上，“去美元化”与美元储备占比下行，背后反映美元霸权的“锚”正在动摇，扭转趋势的门槛很高。美元的国际储备货币地位源自美元霸权的“双锚”：“法理之锚”来自美国国家信用，由经济实力和公共制度支撑；“功能之锚”来自广阔、深厚且高效的美元资产市场。这支撑着官方外汇储备的两项基本要求：既要追求信用质量，即要求储备资产能够长期保值并在危机中保值甚至升值，表现为“安全资产”(Brunnermeier 等，2024)；又要追求流动性，即要求资产能够随时变现，用于对外支付和市场干预。美债兼具较高信用质量和市场流动性，因而成为承载美元外储的主要资产。

然而，由于近年来美债规模持续扩张，美元储备资产的表现出现分化：美元和短期美债仍具有较强的类现金属性，可以满足交易、结算、融资和抵押需求，走势相对较好；但长期美债的走势偏弱，在“对等关税”颁布、格陵兰事件、美伊冲突等危机爆发时反而下跌。“美元武器化”进一步提高了外国官方机构持有长期美债的风险，驱使其转向黄金等其他储备资产(Arslanalp 等，2023)。2020年以来，中长期美债的便利收益明显下降并转为负值，但美元本身的便利收益却没有同步收缩(Du 等，2025)。这表明，全球投资者仍需要美元流动性并愿为此支付溢价，但他们不再同等认可长期美债的储值能力。

这一分化会让美元储备资产配置从避险配置转变为流动性配置：各国虽选择继续保有较大规模的美元储备资产，但同时降低长期美债在储备中的权重。此外，2026年初美元外储份额回升还受到汇率估值和资产配置变化的影响，更多反映短期波动，尚不足以证明长期美债的储备吸引力已经恢复。美债规模扩张与美元武器化阴影犹在，美元外储份额长期下降趋势也就不会改变。

美股难以替代美债的储备资产地位

过去几年美股表现优异，标普500指数持续上涨并屡创新高，风险溢价持续走低至近乎为零。部分观点认为，美股可以部分替代美债，继续支撑美元储备资产需求：美国拥有全球规模最大、流动性较高且长期回报较好的股票市场，外国官方机构可以减配美债、增配美股和公司债，由美国企业证券继续承接美元储备需求。从数据上看，外国官方投资者持续购入美股，似乎支持这一看法。美国财政部TIC数据显示，2025年5月至2026年4月，外国官方机构净买入美国股票1209亿美元和公司债493亿美元，同时净卖出长期美债175亿美元和机构债333亿美元。

该行认为，美股作为风险资产，难以替代美债在全球外汇储备中的安全资产角色。Holmström(2015)指出，股票依赖持续的信息生产和价格发现，属于信息敏感型资产。而安全资产需要保持较高的信用质量和市场流动性，并在风险上升时维持价值。这就意味着安全资产必须是信息不敏感资产，在经济与金融市场发生危机时波动较小，以便官方机构随时用于对外支付和汇率干预，承担储备资产功能。从历史经验看，危机时股票回撤幅度明显高于政府债券。Baele 等(2020)回顾23个国家的资产历史数据发现，金融危机发生时，政府债券相对股票平均取得2.7%的超额回报。2025年4月贸易政策冲击后，美股、美债和美元一度同时下跌；美股随风险偏好下降而遭到抛售，没有表现出危机期间的保值能力(Shin 等，2025)，也就难以替代成为安全资产。

回顾历史，日元的经验说明，由股票高回报吸引来的货币需求，难以穿越技术和资产价格周期。20世纪80年代，日本电子产业竞争力增强，国际资金流入推动股市估值上升，日元在全球外储中的份额也持续提高。1988年日本股市市盈率约32.6倍，已超过实际利率和盈利增长所能解释的范围(French 和 Poterba，1991)。1990年起日本股市长期下跌，日元外储份额也于1991年升至约9%的峰值，随后在日本经济和金融体系长期低迷的背景下持续回落，到2003年已降至3.9%(Eichengreen 和 Mathieson，2000；Park 和 Shin，2012)。可见，股票价格终究要取决于技术前景和企业盈利，一旦回报优势消失，国际资金便会重新配置。尽管风险资产可以阶段性扩大一种货币的国际需求，但难以长期支撑其储备货币地位。

此外，部分外国官方机构增配美股，本质上仍是对相对收益的追逐。2025年，全球主要经济体股市普遍跑赢美股，2026年上半年，韩国和日本股市阶段性跑赢美股。这说明即使在AI革命大背景下，高回报资产会随盈利周期和产业趋势在不同市场间轮动，不会永远集中于美股市场。对主权财富基金、稳定基金及央行收益增强账户而言，资金可以因美股回报较高而流入，也会在其他市场相对回报改善时重新配置。此类收益驱动的官方资金流入缺乏稳定性，难以形成央行核心外储所需的持续美元需求。

“AI美元”难以扭转“去美元化”

如果美债的“安全资产”共识动摇，美股又无法替代美债承担官方储备功能，那么是否还存在其他力量，能够扭转“去美元化”趋势?近期市场确实出现一种新观点，认为AI革命将巩固美元储备货币地位，其主要逻辑在于，美国及其盟友企业控制着先进芯片、云服务和算力基础设施的部分关键节点，可让相关跨境交易主要以美元计价。部分观点认为可据此形成类似“石油美元”的“AI美元”，增加美元需求，支撑美元储备(Ong，2026)。出于以下原因，该行认为上述论断同样难以成立：

首先，算力与石油的供给特征显著不同，难以形成类似石油的长期不可替代性。石油是全球经济普遍需要的自然资源，产地分布和运输条件难以在短期内改变，故在石油产销环节易形成自然垄断；而模型、芯片和算力服务则会随技术进步和产业竞争不断出现替代品，美国未必能长期维持领先并垄断。

2025年美国私人AI投资达到2859亿美元，明显高于中国的124亿美元，但资本投入差距并未转化为同等幅度的模型能力差距(Stanford HAI，2026)：2026年7月，中国AI大模型公司月之暗面发布的开源大模型 Kimi K3在Arena代码榜升至第一，并在若干编程和智能体评测中接近或超过美国头部闭源模型(Arena，2026；Moonshot AI，2026)。OpenRouter 数据显示，2025年美国模型一度贡献约四分之三的平台token；截至2026年6月14日，中国模型的周度token占比已升至55%，超过美国模型的43%(OpenRouter，2026)。

其次，AI带来的美国生产率提升未必支撑美元，反而可能通过“逆巴拉萨—萨缪尔森”效应压低美元。Cerutti 等(2025)认为，如果AI带来的生产率改善主要发生在教育、医疗等非贸易部门，非贸易部门价格相对贸易部门价格下降，导致美国整体价格水平相对海外降低，使得美元实际有效汇率反而下降。这与传统巴拉萨—萨缪尔森效应的方向相反。美元一旦进入持续贬值通道，外储份额也会承压：汇率估值会直接压低美元资产在全球外储中的占比，币值走弱也会削弱美元的储值吸引力，推动央行降低美元配置(Chinn 和 Frankel，2007；Eichengreen 等，2014)。因此，AI并不天然强化美元；若其结果是美元趋势性贬值，反而会加快美元外储份额下行。

最后，AI对美国长期偿债能力的影响具有高度不确定性。一方面，如果AI显著提高全要素生产率，推动潜在经济增速、企业利润和税基持续上升，无疑有利于改善美国的债务可持续性；但另一方面，美国债务负担本身也在继续上升。美国国会预算办公室(CBO)预计，公众持有的联邦债务占GDP的比重将由2026年的101%升至2036年的120%，同期联邦财政赤字将由1.9万亿美元扩大至3.1万亿美元。因此，AI带来的增长和财政收入增量能否赶上乃至逆转债务积累趋势，目前尚难判断。

与此同时，AI对就业结构和收入分配的影响，也可能要求财政政策作出较大幅度的结构性调整。政府可能需要对AI相关资本收益、超额利润及高收入群体增加征税，同时扩大对失业群体、受冲击行业以及劳动力转型的支持。若新增税收能够覆盖相关支出，AI转型可能有助于改善财政状况；但若征税不足、补贴和社会保障支出增长较快，也可能在一定时期内扩大财政赤字。

由此看，AI对美国偿债能力的最终影响仍不确定，取决于生产率提升、技术扩散、收入分配和财政政策调整等多重因素，当前尚不足以推断美国财政可持续性和美元长期储值能力必然改善，也难以据此判断美元外储份额的长期下降趋势将被扭转。因此，AI产业优势可以延续美元在交易和投资环节的影响力，但难以缓解市场对美元资产作为外汇储备的中长期担忧。

综上所述，该行预计美元外储份额长期下降和“去美元化”趋势仍将持续。

本文源自：智通财经网