经典重读：1999年巴菲特在《财富》杂志的文章

作者：Saint Paul

来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）

1999年，那个时候的投资者可以简单地分为两类人：（1）乘着互联网的东风无所不能的成功者，和（2）没有踩中互联网风口，被市场远远落在后面的“老登”。

与当前的人工智能热潮颇为类似的是，那一年，互联网“泡沫论”和“你已被时代抛弃”两方阵营激烈辩论，公说公有理，婆说婆有理。

乐观者认为，互联网的能力仍在快速提升；互联网的应用也仍处于早期阶段。但是，批评者认为，尽管互联网发展的需求带来的增长机会十分明确，但资本市场的投资逻辑往往会随着预期变化而转移。当大量未来增长预期已经被提前反映在股票估值中，而市场实际发展路径出现偏差时，投资者可能面临较大的估值调整风险。

上面这段话，把“互联网”这几个字换成“人工智能”，可以完美对应当下投资者对人工智能驱动的市场观点。

让我们还是回到1999年，7月份的时候，传统价值的领军人物沃伦·巴菲特在《财富》杂志发表一篇经典文章。这篇文章中，巴菲特解释了为何投资者对于新技术带来的回报预期可能过高。

他并不像市场评论家那样激昂热烈，而是通过历史分析和基本原理，论证了为什么当时市场对未来的高回报预期，尤其是对新科技带来的变革，可能过于乐观。

当然，我们站在现在的角度看，都已经知道那篇文章的8个月之后，互联网泡沫破裂，无数财富灰飞烟灭。这更值得我们去看看，在当时，在新技术面前，像巴菲特这样最优秀的投资者是如何思考问题的。我们也可以看到，在泡沫和看似美好未来的吸引下，巴菲特是如何进行选择的。

巴菲特论股票市场

如今股市投资者的期望过高了，我将解释原因……我接下来要说的——如果它是正确的——将对美国股东未来能实现的长期回报产生影响。

首先，让我们定义“投资”。定义很简单但常被遗忘：投资就是现在投入一笔钱，以确保未来能收回更多——是在扣除通胀影响后，实际购买力更多的钱。

为了获得历史视角，让我们回顾此前34年的股市表现。首先看第一个17年，从1964年底到1981年。

道琼斯工业指数

1964年12月31日：874.12点

1981年12月31日：875.00点

众所周知，我是个长期投资者，也是个有耐心的人，但如此长的时间内，指数几乎没有变化，肯定不尽如人意。

而与此形成鲜明对比的是：在这17年间，美国的GDP几乎增长了五倍，涨幅达370%……但道琼斯指数却原地踏步。

要理解原因，首先需审视影响投资结果的两个关键变量之一：利率。利率对金融资产估值的作用，就像地心引力对物体：利率越高，向下的拉力就越大。

在1964-1981年间，长期政府债券利率大幅攀升，从1964年底的刚过4%，升至1981年底的超过15%。利率的上升对所有投资价值产生了巨大的压制作用……因此，利率“地心引力”增至三倍，就很好地解释了为何经济大幅增长，股市却原地踏步。

另外，在20世纪80年代初，形势逆转……让我们看看这17年股市的表现：如果你在1981年11月16日将100万美元投资于道琼斯指数并再投资所有股息，到1998年12月31日，你将得到19,720,112美元，年回报率为19%。

这17年间影响股价的第二个因素是企业税后利润占GDP的百分比。

然而，到1981年，趋势正走向该区间的底部，1982年利润增长跌至3.5%。因此，当时投资者面对两个严重的负面因素：利润低于平均水平，利率却高得离谱。

那么，从1982年开始的17年发生了什么？GDP并没有出现类似的增长：这第二个17年，GDP增长不到三倍。但利率开始下降，沃尔克(Paul Volcker)效应消退后，利润开始攀升……这两个对投资者最重要的基本面发生了戏剧性变化，很大程度上解释了这17年间股市超过十倍的增长——道指从875点涨到9181点。

当然，市场心理也在起作用。一旦牛市启动，一群人被吸引入局，他们并非对利率和利润做出反应，而仅仅是因为不持有股票似乎是个错误。实际上，这些人在驱动市场的基本因素之上，叠加了一个“我绝不能错过派对”的因素。

如今，大多数投资者盯着前面走过来的路，抱有美好的期望。潘恩韦伯和盖洛普7月发布的调查显示，经验最浅的投资者（投资年限低于5年）预期未来十年年化回报率可达22.6%。即使是有20年以上投资经验的人，也预期有12.9%。

但我想谈谈我认为的下行风险——数学上的期望值，它比那要低得多。

……回到我之前说的：未来可能有三个因素能让投资者获得可观利润。

第一是利率可能下降。

第二是企业利润占GDP比重可能大幅上升。

现在说第三点：也许你是个乐观主义者，认为尽管整体投资者可能步履蹒跚，但你自己会是赢家。在信息革命（我完全相信其存在）的早期，这种想法尤其有诱惑力。我想，回顾一下本世纪初改变这个国家的几个产业会很有启发：汽车和航空业……

总共算来，美国历史上至少有过2000种汽车品牌，这个产业对人们生活影响巨大。如果你在汽车时代早期就预见到这个产业将如何发展，你一定会说：“这就是致富之路。”但到了20世纪90年代，我们剩下什么？在经历了从未停止的企业大洗牌后，美国只剩下三家汽车公司——它们本身对投资者来说也不是什么“大赢家”。所以，这是一个对美国产生巨大影响的产业，也对投资者产生了巨大影响——但并非他们所预期的那种。

顺便说一句，在这些变革性事件中，找出输家往往容易得多。你当时可能抓住了汽车业的重要性，却仍难找到让你赚钱的公司。但你当时可以做一个显而易见的决定，那就是做空马匹。

本世纪头二十五年，除了汽车，另一个真正具有变革意义的商业发明是飞机——同样一个前景光明得足以让投资者垂涎的产业。不过，我查了一下历史上的飞机制造商，发现在1919-1939年间，大约有300家公司。而今天，却只剩几家还在经营。

看看航空公司的失败案例。我有一份名单，列出了过去20年申请破产的129家航空公司。大陆航空很“聪明”，上了两次名单。事实上，截至1992年——尽管此后情况有所改善——自航空业诞生以来，美国所有航空公司合计赚到的钱是零。

绝对的零

我不会再赘述其他曾极大改变我们生活，却未能给美国投资者带来回报的诱人行业：比如收音机和电视机制造。但我要从这些行业中汲取一个教训：投资的关键不是评估一个行业将对社会产生多大影响，或其增长规模有多大，而是判定任何特定公司的竞争优势，尤其是该优势的持久性。拥有宽阔、可持续“护城河”的产品或服务，才是能为投资者带来回报的东西。

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