海力士暴跌15%，预期差引踩踏，长协重塑估值

过去一年，全球半导体行业最受瞩目的赛道莫过于HBM（高带宽内存）。互联网大厂为训练大模型、部署AI应用而竞相采购算力服务器，对高位数、高频率显存的需求呈爆发式增长，HBM应运而生并成为存储芯片领域的核心增长极。

三星、SK海力士、美光三大原厂自去年三季度末起，将大量原本用于DDR5的产能转向HBM，全球内存价格随之持续攀升，存储半导体公司的股价屡创新高。其中，韩国SK海力士在韩股市场涨幅一度超过10倍，市值突破万亿美元。2026年7月10日，SK海力士正式登陆纳斯达克，发行价定为149美元/ADR，融资额高达265亿美元，创下美股史上规模最大外资企业IPO纪录。上市首日，SK海力士ADR收涨约12.8%，盘中一度触及177美元。

进入7月中旬，画风突变。7月13日，SK海力士韩股暴跌15.46%，创下上市以来最大单日跌幅纪录；三星电子跌近11%。两只股票拖累韩国KOSPI指数收跌8.95%，失守7000点关口。

市场普遍将此次暴跌的导火索引向韩国本土券商韩国投资证券（KIS）当日发布的一份报告。KIS预测SK海力士第二季度营收为80.9万亿韩元，营业利润为60.4万亿韩元，同比分别大涨264%和556%。尽管业绩同比暴增，但营业利润较65万亿韩元的市场一致预期低了约8%。

KIS在报告中解释，利润“不及预期”的核心原因在于：SK海力士的HBM营收占比高于同业，且HBM主要采用长期供货协议（LTA）定价，价格涨幅低于现货DRAM，导致整体平均售价（ASP）增幅弱于市场预期。这“并非基本面恶化”，而是将长期协议纳入测算后的正常化调整。

第一，短期情绪踩踏。SK海力士过去一年股价涨幅超过10倍，积累了大量的获利盘。KIS报告发布后，市场将其解读为“业绩见顶”的信号，获利了结盘集中涌出。叠加韩国散户杠杆交易盛行，情绪反转引发踩踏式下跌。

第二，市场提前定价远期风险。存储芯片行业过去长期被视为强周期产品，价格随库存与需求周期大幅波动。尽管当下HBM严重短缺，但资金已经开始提前定价远期的产能过剩。存储芯片的扩产周期通常为1.5至2年，一旦新增产能集中释放而需求增速放缓，供需天平可能迅速反转。

第三，长期供货协议重塑了行业定价逻辑，但市场需要时间消化。KIS在报告中明确指出，“随着存储行业转向三至五年的长期供货协议，企业价值将取决于高盈利能力能够持续的时间，而非季度ASP增速”。长协虽限制了短期价格弹性，但提升了盈利稳定性。市场正在重新评估存储芯片行业的估值逻辑——从“强周期股”向“高壁垒成长股”转变，这一过程必然伴随剧烈波动。

从供给端看，2026年三大原厂产能已全数售罄，客户已开始洽谈2027年及更长期供货合约。HBM对晶圆产能的“虹吸效应”持续加剧——生产HBM所消耗的晶圆产能约为普通DDR5 DRAM的三倍。据瑞银预测，2026年HBM需求将同比增长90%至约331亿Gb，2027年再增长77%至587亿Gb。DRAM行业在2028年第二季度前都将维持结构性短缺。

从需求端看，AI基础设施建设带来的长期结构性需求仍在持续扩张。全球大模型训练、推理需求持续攀升，AI服务器单机内存搭载量为传统数据中心服务器的10倍以上。SK海力士CEO郭鲁正此前已给出明确预判：2027年将迎来存储行业有史以来最严重的供应短缺，客户需求在未来数年内都将持续高于公司的供给能力。

从产业格局看，三大原厂掌控全球约90%的DRAM市场。SK海力士已拿下英伟达HBM4超过三分之二的供应订单，并与英伟达达成多年技术合作伙伴关系。SK集团会长崔泰源近期表示，SK海力士计划在五年内将产能翻倍，但这仍无法满足客户需求——客户实际希望的产能增幅可能达到5至6倍。

SK海力士7月13日的暴跌，本质上是一次由“业绩预期差”引发的情绪踩踏，叠加了获利了结和市场对远期产能过剩的提前定价。但行业的基本面——HBM供不应求、AI算力需求持续扩张、长协锁定盈利稳定性——并未发生根本性逆转。

正如KIS在报告中所强调的，此次下调并非看空，而是长期供货协议改变了存储行业的定价方式，高盈利能力反而有望维持更长时间。存储芯片行业正从传统的强周期波动，转向由长期协议驱动的结构性高景气阶段。

对于投资者而言，短期市场的剧烈波动固然令人不安，但决定行业长期价值的，从来不是某一份季报的“超预期”或“不及预期”，而是AI时代对算力基础设施的持续投入所驱动的结构性需求增长。存储芯片的“超级周期”仍在路上，只是路途中的颠簸，比想象中更猛烈一些。