【ESG真心话】岳茜：ESG融资正从银行驱动延伸至企业主动需求

记者 王雅洁

【ESG真心话】编者按：

2026年，中国ESG（环境、社会和公司治理）制度建设已从框架搭建迈入实质落地阶段。

从财政部、生态环境部到各交易所，政策图谱日益清晰。企业端，ESG也从一道附加题，变成关乎市场准入与长期竞争力的必答题。

然而，在ESG报告披露数量激增之下，形式化、数据失真与认知错位等问题依旧突出。ESG如何从报告美学走向真正的价值创造？

我们持续追踪这一进程，邀请改革亲历者、深度观察者与实践者，共同探讨那些在会议室、在项目一线、在数据流背后，关乎ESG生命力的真问题。

本文为【ESG真心话】系列报道第二十一篇。

今年一季度，中国境内ESG贴标债券（即标注“环境、社会与治理”主题的债券，募集资金须专项投向绿色产业或社会公益项目）发行规模同比下滑21%。

这一数据引发市场疑虑，ESG融资是否正在降温？

但另一组数据同时浮现：ESG熊猫债（境外机构在境内发行的人民币ESG债券）发行规模同比翻倍，而其中企业类发行人的贴标意愿却远低于主权及公共机构。

与此同时，零碳园区、绿氢等新兴赛道的融资需求快速攀升，却难以通过ESG债券获得资金支持。

一边是总量降温，一边是结构分化。ESG融资市场究竟正在经历什么？

为此，经济观察报专访了惠誉常青研究（惠誉国际评级集团旗下的可持续金融研究机构，专注于ESG评级与市场分析）、评级及意见联席董事岳茜。她长期追踪亚太区ESG债券市场与可持续融资趋势，对一级市场发行节奏、发行人行为与评级方法论有持续观察。

在她看来，一季度ESG金融债发行节奏的放缓，更多是金融机构处于存量项目消化期的阶段性调整，而非市场实质性的降温。她同时观察到，公司债板块一季度发行规模同比增长逾70%，显示ESG融资的驱动力正从银行等偏政策引导型需求，逐步延伸至企业的主动融资需求。

“这种'挤水分'的过程短期内可能会带来一定的市场降温，但这是行业走向务实的必然。”岳茜说。

针对中资企业出海中面临的ESG合规高压，她指出，范围三（指企业价值链上下游产生的间接碳排放，包括采购、物流、产品使用及废弃物处理等环节，不包含在企业自身运营的直接排放范围内）数据披露是各行业普遍存在的短板，社会与劳工领域则是重点出海行业如消费零售、制造及科技，同类全球企业主体评级表现最弱板块，相关议题常面临境外监管机构和市场舆论的持续高压审视。

经济观察报：ESG贴标带来的合规成本与融资收益，目前在实际操作中如何权衡？

岳茜：惠誉（文中指惠誉常青）一级市场报告主要跟踪欧洲2.5亿欧元以上ESG贴标债券，在2026年统计样本里，首次入场的发行人仅占6%，低于过去三年12%至13%的平均水平。

报告虽未覆盖全部市场，但数据具备参考价值，释放两层信号。第一，存量发行人群体支撑市场基本盘，老牌发行人持续入市再融资，不少同步更新融资框架、拓宽合规募资投向，既反映市场逐步成熟、存量主体认可ESG融资，也是全年发行规模保持稳定的关键。第二，潜在新发行人普遍观望，担忧贴标债券带来的合规与执行成本；对需要多元标的配置的机构投资者来说，可选择的债券供给也可能随之收缩。

对比欧洲，亚太ESG债券品类创新更活跃，日本主权转型债、韩国电力企业转型债、东京气候适应债、亚投行冰川主题债券、IIX性别主题橙色债券陆续落地，充分体现亚洲发行人借助ESG债券引导资金投向细分环境与社会议题的热情。

惠誉常青债券框架评分显示，亚太可持续融资框架整体质量不及其他发达市场，主要短板包括：项目筛选多依靠定性表述，缺少清晰量化技术标准，高额外性效益新项目的募资占比披露不足；存续期资金分配、减排成效报告中，项目披露维度、影响力测算方式、国际标准适配度、第三方核查等环节透明度参差不齐等。

经济观察报：零碳园区、绿氢融资需求正在激增，长周期重资产项目却难靠ESG债募资，评级端这类项目常见哪些ESG扣分短板？

岳茜：相较股权投资者，债市资金更看重稳定现金流与还本付息能力，周期错配、补贴依赖、商业化不确定性，是氢能等早期项目发行普通或ESG债券的核心阻碍。国际市场已有变通方案，不少企业发行主体绿色债配套投资氢能资产，让投资者承担企业整体信用而非单一项目风险。

同时部分绿债资金投向前沿技术研发，日本主权气候转型债便是典型，资金用于合规低碳创新项目及配套研发补贴。

从ESG项目合资格性评级维度，这类项目存在两大难点。一是部分项目过于早期，难以契合国际绿色分类标准对于研发项目成熟度的要求。如水上替代燃料研发虽属于气候缓释转型方向，但若无法量化长期预期减排成效、验证商业落地能力，就很难取得合资格性认定，技术成熟度与可测算环境收益是审核重点。

二是企业整体脱碳规划缺位，抬升漂绿隐患。绿氢炼钢、绿甲醇航运、CCUS等应用主体多为高耗能行业，若仅靠局部绿色项目发债，缺少全公司转型方案与碳锁定防控机制，环境贡献真实性易遭投资者质疑。

经济观察报：中资出海需应对CSRD（欧盟《企业可持续发展报告指令》，要求在欧经营的非欧盟企业按统一标准披露ESG信息）、CBAM（欧盟碳边境调节机制，对进口高碳产品征收碳关税）等海外严苛ESG监管。离岸评级视角下，中资企业在供应链管理、碳足迹核算、劳工治理三个维度分别面临哪些典型风险？境内外ESG评级结果为何存在明显分化？

岳茜：从全球主体评级数据中，可观察到部分行业的普遍规律，在环境与社会两大维度的表现分布上，不同行业有相对稳定的得分特征，这对出海中资企业具有参考意义。惠誉最新报告针对中企出海集中的消费零售、制造及科技三大行业，摸底了全球范围内惠誉常青赋予主体评级的企业。

这三大行业全球主体的环境状况评级均接近“2”（良好），说明多数企业在自然资源管理、废弃物与污染管控及供应链采购标准上，已建立完善的书面政策。但环境目标执行力度不足，排放量、资源使用等实际表现披露也有欠缺。其中，范围三数据披露是普遍短板，即便有披露，也存在覆盖排放来源不全、核算方法不符国际标准、未制定减排目标、排放趋势不清晰等问题。同时，企业对供应商的可持续要求是笼统承诺还是具体指标、是否覆盖核心供应商，也需细化规划。

社会与劳工领域是同类行业全球发行人的薄弱环节，普遍低于全行业平均水平。其中，消费与零售行业在劳工权益保障、员工流动率与薪酬差异信息披露、供应链用工标准等方面问题尤为突出，相关议题常受到境外监管机构和市场舆论的严格审视。部分重大监管处罚或诉讼案件，也会被纳入我们的风险与事件评级考量。

境内外评级结果分化，与评级方法论差异相关。若评级体系过度侧重减排目标设定、信息披露完整性、公司治理架构等制度层面指标，资源充裕的上市企业易打造出亮眼的“宣传式合规报告”，但这并不代表企业在目标执行或低碳转型上有实际投入。建立兼顾财务重要性与实质环境社会影响的ESG评级体系，既考验评级机构方法论的严谨性，也需要境内监管持续完善，引导行业健康发展。

经济观察报：一季度ESG熊猫债发行规模翻倍，但你们的研究报告提到“ESG标签渗透率整体偏低且分布不均”，请问这种分化具体体现在哪些方面？原因是什么？

岳茜：惠誉报告中提及的"ESG标签渗透率整体偏低且分布不均"，所指向的分化并非发生在中资与外资发行人之间，而是体现在发行人性质的维度上，即企业类发行人与主权、超国家机构及政策性机构（SSA）类发行人之间的差异。企业类发行人虽占据熊猫债发行的主要份额，但其中选择ESG贴标的比例远低于SSA类发行人。因此，这反映的是熊猫债市场中企业板块的ESG贴标参与度弱于公共机构板块，而非中资相较外资意愿冷淡。

其中原因包括：SSA类公共板块发行人往往承担可持续融资市场引导者的角色，并且其融资项目的类型多与国家产业政策、区域民生问题息息相关，天然适配使用ESG标签引导资金流向政策重点区域。

境外私营企业板块的融资需求受多方因素影响。在人民币低利率融资窗口下，企业发行熊猫债的优先考虑往往是降低融资成本。对于这部分企业发行人而言，对熊猫债进行ESG贴标会在限定资金用途、合资格项目甄别、融资框架搭建、第三方验证及存续期信息披露等环节均提出更高的要求。此外，境内外绿色分类标准的差异，对不熟悉境内标准的国际企业也会带来双重挑战。这些因素在一定程度上共同影响了企业板块在熊猫债发行中更广泛使用ESG标签。

经济观察报：ESG到底是长期价值资产，还是企业短期合规负担？结合不同行业评级表现，哪些行业做ESG能收获真实融资红利，哪些行业目前仅为刚性合规成本？

岳茜：在现阶段，ESG对于不同企业而言，很难非此即彼地定性，因为它往往同时扮演着长期价值资产与短期合规负担两种角色，关键在于企业的ESG投入能否与自身的核心业务逻辑真正协同。

从我们观察到的市场实践来看，中资企业推动ESG的驱动力大致可以归为几类，但这几类之间其实并无清晰边界，往往随着企业在发展的不同阶段，相互叠加、共同作用。

最具内生动力的，是那些ESG投入与业务发展方向天然契合的行业。比如能源转型、电网升级、储能、高能效AI数据中心，以及中国先进绿色制造技术出口的相关产业链，这些领域的企业在推进ESG的同时，既能满足市场和客户的实质需求，又能吃到政策红利。对它们而言，可持续融资本质上不只是一个“可持续发展故事”，而是与产业逻辑深度绑定的融资工具，真实的ESG红利由此产生。

国际ESG指数的纳入标准与ESG机构投资者的内部筛选门槛，也在推动部分希望拓宽境外融资渠道的中资企业主动提升ESG表现；而随着中国企业在全球市场的品牌意识不断增强，亦有部分企业开始将ESG视为彰显领导力与影响力的有力工具，主动去做领头羊。

经济观察报：一季度境内ESG贴标债发行同比下滑，公司债板块却逆势增长逾70%，在这一轮结构分化与政策新周期叠加的背景下，预判未来1到2年国内ESG市场会迎来调整期还是复苏期？

岳茜：短期内可能会迎来调整期，但这是市场走向成熟与规范的必经阶段，并不意味着长期方向性的转变。一季度公司债的逆势增长已经说明，实体企业的主动融资需求正在成为新的驱动力，而非仅仅依赖金融机构的政策型发行。早期市场的快速扩张，在一定程度上是政策红利驱动与合规压力叠加的产物。企业开始更深入地审视自身业务，重新评估减碳目标与实际经营方向之间的契合度与路径可行性。这种“挤水分”的过程短期内可能会带来一定的市场降温，但我们认为这是行业走向务实的必然。

从更长期的视角来看，在绿色低碳经济加速到来的背景下，工业电气化、绿氢、绿色钢铁、绿色水泥等突破性技术的投入已不只是ESG叙事，而是关乎企业核心竞争力的战略选择，率先在低碳工业产品和工艺上建立优势的企业，未来也将更有可能掌握商业竞争主动权。