卖得比高端牛奶还贵，却被指“智商税”！百菲乳业递表港交所，水牛奶的资本故事还讲得通吗？｜IPO锐观察

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

7月22日，广西百菲乳业股份有限公司正式向港交所主板递交招股书，冲刺“水牛奶第二股”。这是这家乳企七年间第四次谋求上市，也是它第一次转战香港。

七年上市路

百菲乳业的上市之路称得上一波三折。

该公司于2017年成立，其前身“广西百强水牛奶”早在2018年便挂牌新三板，2021年因规模偏小、流动性不足而摘牌。此后，公司先是在2023年启动上交所主板辅导，2024年6月重返新三板，同年8月又改道北京证券交易所。

2025年5月，百菲乳业再度回归上交所，并于6月13日获得受理、7月10日进入首轮问询。然而，面对交易所的问询函，百菲乳业迟迟没有回复，审核就此停滞。2026年1月30日，上交所因公司及其保荐人主动撤回申请而终止审核，百菲乳业由此成为2026年首家主板撤单企业。

四个多月后，公司在6月23日召开董事会审议通过发行H股议案，并在7月22日正式向港交所递表，转道香港。

值得注意的是，从北交所到上交所，百菲乳业的募资方案、发行股数、保荐机构几乎原样照搬，被业内称为“换马甲”式重启。在监管层反复强调“申报即担责”的背景下，如此频繁地切换上市板块，被市场视为公司战略摇摆、治理成熟度不足的信号。

反复横跳的根源，或在于百菲乳业“高不成、低不就”的尴尬定位。

2024年，公司营收14.23亿元、净利润接近3亿元，与伊利、蒙牛等百亿级乳企相比体量偏小，难以匹配主板对企业规模和行业地位的要求；而放在更看重成长性的北交所，公司又觉得估值受限。A股三大板块轮番尝试之后，最后一扇门在年初关闭，港交所几乎成为它仅剩的选择。

对于转向港交所的原因，百菲乳业并未正面回应。此前有市场人士分析认为，港股市场对消费类企业的估值更看重品牌势能与增长确定性，对已跑通盈利模型的百菲乳业更为契合。

而这一判断眼下需要面对的，恰恰是公司2025年净利下滑近两成的现实。

高毛利背后

百菲乳业向资本市场讲述的，一直是一个高成长、高盈利的故事。

需要说明的是，公司此番赴港递交的招股书尚未披露完整财务数据，以下经营数据均来自其此前的A股招股说明书申报稿及新三板定期报告，币种为人民币。

据A股申报稿，2022年至2024年，公司营业收入由7.81亿元增至14.23亿元，归母净利润从1.15亿元升到3.00亿元，净利率连续两年超过21％，在其列举的10家同行业可比公司中遥遥领先，这些同行2024年的净利率均值仅为0.25％。

到2025年，据新三板年报，公司营收16.15亿元、同比增长13.55％，归母净利润却降至2.42亿元、同比下滑19.30％，为近三年来首次下降，增收不增利的格局就此摆上台面。

更值得留意的是2025年营收增长的来源。据年报，公司当年巴氏杀菌乳收入同比大增160.93％，发酵乳收入同比激增462.59％，靠拓展低温鲜奶和酸奶两条新品线撑起了两位数的营收增速；而作为收入主力、占比一度超七成的灭菌乳，并未展现出同等的增长动能。

这意味着，百菲乳业的营收扩张越来越依赖新开的品类，主力产品的增长后劲正在减弱。

此外，A股申报稿显示，公司主营毛利率由2022年的27.97％一路升至2024年的40.39％，而这一提升主要依赖奶价下行。百菲乳业的核心原料生水牛乳约九成依靠外购，2024年自产生鲜乳占比仅为5.05％。报告期内，公司生鲜乳采购均价2023年同比下降19.49％，2024年再降19.57％，原料连续两年降价近两成，而终端售价基本保持稳定，两者之间的价差便转化为利润。

这里需要厘清一个容易被混淆的问题：百菲乳业的定价能力是不对称的。

面对上游，它几乎没有话语权。九成生水牛乳依靠外购，采购价随行就市，奶价的涨跌由市场供求决定，公司只能被动接受。面对下游，它则凭借“百菲酪”的品牌认知和水牛奶“稀缺、高端”的品类叙事，在成本下行时守住了售价，没有把成本红利让渡给消费者。换言之，这份高毛利来自上游降价与下游不降价之间的价差，而非产品力支撑的主动提价。

问题在于，这种不对称让风险变成了双向的：奶价一旦回升，成本压力无处转嫁；品类叙事一旦被消费者质疑，售价同样守不住。

2025年的数据已经显示出前一重压力。当年上半年，公司营业收入增长11.82％，营业成本增幅却高达25.44％，成本涨速远超收入，主营毛利率由上年同期的43.80％降至36.95％、收窄6.85个百分点，归母净利润同比下降11.75％。到全年，归母净利润降幅进一步扩大至19.30％，意味着下半年的盈利压力比上半年更重。奶价不再单边下行，百菲乳业赖以维持的高毛利便随之回落。

面对盈利承压，百菲乳业在研发上的动作耐人寻味。

据新三板半年报，2025年上半年公司研发费用同比增加309.08万元、增幅达410.32％，理由是加大新品研发投入。但这一跳增建立在偏低的基数之上：按上述增幅倒算，2024年上半年研发费用仅约75万元；若与A股申报稿披露的2024年全年821万元相对照，意味着当年九成以上的研发支出集中在下半年，而这正是公司密集推进上市申报的时段。

拉长时间看，2022年至2024年，公司研发费用分别只有269万元、457万元、821万元，占营收比重0.34％、0.43％、0.58％，2024年研发费用率还不到同行业可比公司均值1.36％的一半。在冲刺上市的关键节点突击加码研发，很难不让市场联想到“补短板”式的报表修饰。

与研发投入的长期偏低形成对照的，是销售费用的持续膨胀。公司销售费用由2022年的6535万元增至2024年的1.9亿元，仅2024年一年便同比增加8606.65万元、增幅80.14％，销售费用率从8.4％升至13.6％。

换言之，一家自我标榜“产品创新溢价”的企业，钱主要花在了渠道和营销，而非产品研发。重点是，这一切发生在行业逆风之中：2025年原奶供给过剩叠加终端消费疲软，36家上市及挂牌乳企中仅17家实现营收正增长，“水牛奶第一股”皇氏集团当年营收同比下降13.36％、亏损4.49亿元。

百菲乳业营收虽仍在增长，但利润掉头向下，说明它或许并未躲过这一轮行业下行。

一本家族账

利润表之外，百菲乳业的隐患在消费端与治理端同时显现。

一方面，消费端的信任正在被反复消耗。在小红书、知乎等平台上，“水牛奶是不是智商税”成为长期热门话题，百菲酪则是被点名最多的品牌之一。2025年，有媒体测评市面上20款水牛奶产品，结果无一含100％生水牛乳，包括百菲酪、皇氏在内的头部品牌均未标注生水牛乳的添加比例。

这种质疑落到货架上，就是不菲的溢价。2026年2月，有媒体走访成都一家大润发，百菲酪水牛纯牛奶4.0款标价59元一提（200毫升乘10盒），水牛高钙奶37.9元一提（200毫升乘12盒），折合每盒五六元，是普通纯牛奶的两倍以上。

前面提到的那份下游定价能力，根基正在这里。溢价能否成立，取决于消费者是否相信这瓶奶对得起这个价，而配料表不标含量，恰恰在动摇这份信任。

另一方面，监管也在持续收紧。2025年9月16日起，灭菌乳新规不再允许使用复原乳生产灭菌乳，加工环节的模糊空间被进一步压缩。行业信任还在被个案侵蚀，2026年1月，同处广西的桂牛乳业因“高钙水牛奶”检出黄牛源性成分和水牛源性成分，被玉林市监部门罚没合计69360元。

值得注意的是，有记者两度实地探访百菲乳业年报披露的一家经销商注册地址，均未找到对应门牌，现场只剩已被拆除的厂房痕迹。这家名为“百菲那么牛”的经销商，2024年营收1012.75万元，净利润却为负40.92万元。经销体系中出现难觅实体且处于亏损的主体，公司销售数据的真实性难免被打上问号。

治理层面的争议也同样需要关注。2024年9月，百菲乳业增资控股宁夏塞上百菲，该标的增资前注册资本仅880万元、由自然人马佳慧全资持有，公司增资6000万元后持股60％，交易对手方保留40％股权。这笔以自然人为对手、溢价可观的关联收购，被市场质疑是否涉及利益输送。而公司实际控制人吴守允家族，父子二人合计控制约88％股份，其女吴珊珊作为一致行动人持股，股权高度集中。

值得注意的是，就在冲刺上市的报告期内，公司2024年仍派发分红2000.57万元，利润先行流向家族。

更换上市地，改变不了这些基础事实：自产生鲜乳占比仅5.05％，利润高度依赖上游降价与下游不降价之间的价差，品类叙事正被含量争议与监管新规反复敲打，家族账本上还留着关联收购与上市前分红的痕迹。港股给得了融资效率，却给不了公司最缺的增长确定性，而这恰恰是港股为消费类企业估值时最看重的一环。