高盛：铜价——现货紧俏和宏观退潮的对决！

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上周的铜价走势，用一句话概括就是：

实体市场拽着铜往上跑，宏观环境拽着铜往下摔。

LME铜价先是摸到13640美元/吨的周内高点——中国库存猛降、LME注销仓单上升，现货紧俏的信号一个接一个；结果周五画风突变，中东局势再度紧张、美联储降息预期被往回修正、AI芯片股又被抛售，铜价一口气被砸向13400美元附近，最后勉强收在13526美元/吨。

高盛7月20日基本金属追踪报告封面：铜——实体紧俏 vs 宏观退潮

高盛7月20日这份基本金属追踪报告，就把这种撕裂感摆上了台面：

实体供给是真的紧，但宏观动能在消退。

更有意思的是，高盛拆完数据后给出的结论多少有点反直觉——这一轮紧俏，主要不是需求有多旺，而是废铜被卡住了脖子；而铜价里越来越重的AI成色，靠的也不是数据中心真的吃了多少铜，而是一个关于未来的叙事。

铜这个品种，正在从"看中国经济脸色"悄悄变成"看AI叙事和美国关税脸色"。

这个转变值多少钱，报告里给了不少线索。

要点如下：

1）先复盘上周：铜价的过山车是谁在开

上周铜价的波动，基本可以当成"实体派"和"宏观派"的实盘对打。往上拉的力量很实：中国可见库存大幅下降，LME注销仓单上升，这是现货商真金白银在提货。往下砸的力量也很实：中东紧张局势重新升温、美联储重新定价变得更鹰、周五AI相关芯片股遭遇抛售，三记闷棍下来，铜价周五盘中一度跌近13400美元。

不过收盘能回到13526美元，说明实体的紧俏目前占了上风。高盛的判断是：ex-US市场短期内会维持紧俏——美国那边的进口虹吸还在继续抽走本就不宽裕的货源，而中国低库存叠加废铜替代受限，又给下方垫了层缓冲。

2）铜的新引擎：AI叙事，而非AI用铜量

这是整份报告里站长觉得最值得展开的一段。高盛的价格分解模型显示，AI概念已经成为铜价越来越重要的驱动因素——但原因不是你想的那样。

数据中心目前实际消耗的铜，只占全球铜需求的1%左右，体量上根本撑不起这么大的价格影响力。

AI真正的作用在于：它已经变成一个关键叙事，塑造着市场对未来电力、电网和铜需求的预期。

换句话说，铜价涨的不是现在的用量，是想象中的用量。

从数据看，2025年末以来，铜价与AI数据中心股票 basket 之间的相关性急剧抬升。这也意味着一件事：

AI股打喷嚏，铜现在会跟着感冒——上周五就是最好的例子。

图表1：2025年末以来，铜价与AI数据中心股票的相关性急剧上升

图表2：AI预期对铜价累计涨幅的贡献越来越大，绿色区域的面积已经相当可观

3）中国库存167kt：直接降到季节性区间的底部

实体紧俏最直接的证据在库存。

中国可见电解铜库存已经降到167kt，落在季节性区间的最底部。

当然，这一波去库存里有点偶然因素：台风"Bavi"引发的提前备货和到货延迟，放大了最近的库存降幅。但高盛特意点了一句——台风扰动砸中的，本来就是一个几乎没有什么库存缓冲的市场。

意思是，就算没有台风，这个库存水平也谈不上宽裕。

对比一下价格表里的数据更直观：LME铜价过去一年涨了38%，沪铜涨了33%，但库存却在往下走——这种组合在铜的历史上并不多见。

图表3：中国可见电解铜库存走势，2026年红线已经滑到季节性区间的最底部

4）紧俏的真相：不是需求猛，是废铜被增值税卡住了

这部分是报告里最有信息增量的判断。高盛明确说：最近的紧俏，主要归因于废铜向精铜的替代，而不是终端需求。

逻辑链条是这样的：中国加强了废铜的增值税征管，国内废铜流通因此受限，再生铜杆（secondary rod）的产量异常疲软，下游铜材厂没办法，只能转而去买电解铜来做铜杆。

需求并没有变多，只是需求从"废铜通道"挤进了"精铜通道"，于是电解铜的库存被快速抽干。

雪上加霜的是供应端：冶炼厂集中检修也在压制国内电解铜的供应，6月产量环比下降，同比基本持平。一头是废铜通道被卡，一头是精铜产出原地踏步，紧俏就这么被两头挤出来了。

一个值得记住的细节：尽管铜价高高在上，全球废铜出口年初至今反而下降了8%。价格信号没能把废铜供应调动出来，这在以往的高价环境里是很少见的。

图表5：中国电解铜产量6月再度回落，冶炼厂集中检修压制了国内供应

图表20：铜价一路走高，全球废铜出口年初至今却下降了8%，价格信号失灵了

5）美国的"关税虹吸"：三成概率，15%的精炼铜关税

全球铜市场现在的另一个结构性扭曲来自美国。出于对关税的预期，美国持续进口吸货，正在从一个本已偏紧的ex-US市场里抽走货源。美国铜库存因此不断累积，而ex-US可见库存持续下降，全球库存的地域分布越来越畸形。

市场现在定价的概率是：大约30%的可能性，到2027年1月会落地15%的精炼铜关税。只要这个预期还在，美国的进口拉力就不会轻易消失。

中国这边，铜的进口套利窗口在短暂打开后又关闭了，意味着靠进口快速补充国内库存这条路，眼下也走不通。低库存的局面，短期很难被外部货源缓解。

6）供应端的其他信号：矿端并不让人省心

虽然这期报告的聚光灯打在废铜和库存上，但几个供应端数据也值得捎带一提：智利铜产量年初至今同比下降9%；全球铜矿产量3月以来有所走弱，尽管精炼铜产量在矿端偏弱的背景下仍然保持强劲——这本身就说明冶炼环节在消耗原料库存。

需求端倒也不算差：中国铜表观需求年初至今（1-5月）同比增长2.7%。增速谈不上惊艳，但配上这个库存水平，足够让紧俏成立。

7）其他金属速览：各有各的心事

这份追踪报告照例覆盖了铝、锌、镍。简单带过：

铝：高盛预计铝价在2027年将走低。供应端印尼铝产量年初至今同比大增90%，中国铝半成品出口5月同比增长17%，而中国和中国以外市场的原铝消费都在收缩。LME铝价过去一个月跌了7%，方向上已经说明了问题。

锌：全球可见库存过去一个月有所上升，但LME锌的远期曲线仍维持现货升水（backwardation），中国在短暂转为净出口国后重新回到净进口状态。锌是近几周投机多头增加最明显的品种之一。

镍：全球可见库存仍高于历史季节性区间，远期曲线维持contango，镍是基本金属里最不缺货的那个；不过上半年镍的过剩幅度有所收窄，印尼镍矿产量年初至今同比增长2%。

图表30/31：锌库存过去一个月回升，但远期曲线仍维持现货升水结构

8）仓位与风险：多头很挤，回调的引信不止一根

最后说说风险。投机仓位相当拥挤：COMEX铜的投机净多头处在5年维度96%分位，LME铜的投机多头虽然有所回落，但仍处于高位；锌、铝的投机仓位也都在偏高分位。多头很挤这件事本身，就意味着铜价对利空消息的敏感度在上升。

高盛点名的近期下行风险是：如果中东冲突进一步升级，加剧通胀和加息担忧，铜价会承压。不过他们也补了一句，美联储重新加息并不是其经济学家的基准情形。

另一个不能忽视的联动风险是AI股。既然铜价和AI数据中心股票的相关性已经抬到这个高度，AI板块的任何剧烈调整，都可能通过叙事渠道传导到铜价——上周五芯片股抛售带崩铜价，就是一次预演。

至于方向，高盛的态度偏温和：其对铜价的预测略高于远期曲线，谈不上激进看多，但在实体紧俏的底色下，也没有看空的理由。

图表42/43：COMEX铜投机净多头处于96%分位的拥挤水平，过去三个月铜和锌跑赢了铝和镍

总结

一句话收个尾：

这一轮铜的紧俏，是供给通道被扭曲出来的紧俏，而不是需求烧出来的紧俏——废铜被增值税卡住、美国被关税预期吸货、台风又在库存见底的时候添了把乱，而铜价的天花板上，还悬着宏观退潮和AI叙事这两片云。

站长觉得，往后看铜价，盯需求数据不如盯三件事：废铜政策、美国关税、AI股的情绪——铜的定价权，正在从中国的工地，悄悄搬向华盛顿的关税表和硅谷的服务器机房。

文本参考研报：

《高盛-基本金属追踪：铜：实体供给紧俏对比宏观动能消退-Base Metals Tracker：Copper：Physical Tightness vs. Fading Macro-20260720【18页】》