这一次韩国还能逆天改命吗？

你该不会真的以为韩国股市人均赌徒吧？实际情况是，他们买到的筹码，全是骨折价。

SK海力士今年一季度交出了一份炸裂的成绩单：营业利润37万亿韩元，营业利润率高达72%。这个利润率水平，超过了谷歌和微软。但它在韩国本土的预期市盈率，长期只有6倍多，比美股的美光（存储芯片行业全球第三）长期便宜20%到30%左右。三星电子、现代汽车的预期市盈率也常年被摁在个位数。

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而这，就是韩股的魔咒：韩国折价。

过去，这个词只是投行报告里的专业术语，但现在已经被写进了总统的政治生命线。为了打破折价魔咒，韩国推出了一系列改革措施。

最近，韩国最赚钱的公司SK海力士跑到美股上市，其实就是在给“韩国折价”问题做一次压力测试。随着美股招股书披露，我们也发现了关于韩国折价更全面的细节。

今天，咱们就借SK海力士，系统地捋一捋：“韩国折价”到底是怎么形成的？SK海力士赴美上市，会不会改变这一切？

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一、韩国折价，到底有多厉害？

“韩国折价”的意思是，也许韩国企业的盈利和技术都不差，但在本土二级市场的估值，就是比全球同类企业低一大截。咱们不用它跟美股标普500比，就跟亚洲同行比，结果也一样。

摩根士丹利做过一个统计，时间跨度从2013年到2022年，整整十年。这期间，韩国KOSPI指数基于未来12个月盈利预期的市盈率平均值是9.9倍，比除日本以外的亚太其他市场整体要低21%。如果再换一个指标——市净率，折价幅度更大，同期平均低了31.1%。

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最近这一年，AI浪潮直接拉动了存储芯片的需求，三星电子和SK海力士这两大巨头业绩暴涨，带着整个韩国股市指数一路陡峭上涨。按常理说，股市大涨，尤其是有科技叙事支撑的周期里，往往会催生一批高估值的科技公司。比如最近的SpaceX，还没怎么盈利，市销率就已经飙到了100多倍。但韩国股市很有意思，指数虽然涨了不少，大部分公司的估值却还是地板价。

今年纳入KOSPI指数的800多家上市公司里，有超过60%的公司市净率低于1倍。也就是说，大部分韩股公司，哪怕现在立刻关门不干了，把能卖的都卖了、还完债务，到手的钱也比公司市值高。这是一个相当惊人的数据。

二、韩国折价，从何而来？

但韩国折价不是天生的。

30年前，外资给韩国的是溢价，而不是折价。因为当时的韩国是“亚洲奇迹”的代表，财阀被视为它成功的秘密。

那为什么外资都变脸了呢？转折点是1997年的亚洲金融危机。

大家可能多少都听过，当时韩国差点破产，只好向国际货币基金组织（IMF）求助。但IMF一进来，发现财阀普遍高负债率，子公司之间交叉担保像蜘蛛网，一碰全塌了。IMF也尝试帮助韩股改革，比如削减债务、取消交叉担保、引入外部董事。短期确实取得了一定成效，但后来形势逆转，韩国当局进行干涉，让IMF的成果被稀释了一大半。这样一来，外资从此对韩国股市有了PTSD。

2008年金融危机，KOSPI大跌；

2022年美联储加息，韩元暴跌，外资撤离；

每一次外资大逃亡，都在韩国股市的估值锚上砍一刀。折价从急性创伤，变成了慢性顽疾。

但“韩国折价”这事儿，在很长一段时间里，都只是投资圈内部讨论的话题，大家分析分析财报、聊聊公司治理，最多算个专业议题。

直到2024年12月，发生了一件可能很多人都有印象的事情：戒严事件。这件事引发汇率大幅波动，外资大幅抛售韩元，韩元跌近1500韩元关口。从此，“韩国折价”从投资圈的术语，变成了韩国社会不得不面对的共同危机。

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韩国现任总统正是在这个背景下当选的。他把“消除韩国折价”明确写进了竞选承诺，还喊出了KOSPI 5000点的目标。这个指数目标现在已经兑现了，但估值折价这个病根儿，是不是真能拔掉，现在还不好说。

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三、估值低的问题

可能有人觉得，估值低不是好事吗？买得不贵，捡便宜啊。

但对于一个国家的经济来说，这不是好事。

其中一个严重后果，就是把企业和人才往外推，从而催生产业空心化。你想啊，企业面临估值折价，是不是更倾向保守经营？咱们直接看日本，以前的日本也面临估值折价的问题，所以今天的日本在AI、半导体、新能源这些长周期高投入的赛道上，表现得很吃力，甚至被一些国家反超了。

还有一个容易被忽略的点：养老金问题。韩国国民年金是KOSPI最大的机构投资者之一。过去它配置外资的比例更高，现在政府为了让养老金给韩股托底，提高了韩股的配置额度。养老金要是在股市赚不到钱，意味着现在年轻人交的养老金，未来的投资收益跑不赢通胀，到最后缺口只能靠国家财政来补，这是一个沉重的社会负担。

四、韩国折价，病根在哪？

很显然，韩国政府也清楚韩国折价的危害，并着手解决。但韩国折价背后的原因，可以说是debuff叠满了，所以解决起来并不容易。

我们来看此次SK海力士350多页的美股招股书：写了满满几十页的风险提示，说的就是“为什么会有韩国折价”。

我大致总结了这么几个大的原因：地缘政治风险折价＋大国夹心折价＋财阀治理折价＋市场结构失衡折价，再叠加一个政策不确定性折价。

咱们一个一个看。

1. 地缘政治风险折价

先说地缘政治风险。

朝鲜战争1953年停战，但签的是“停战协议”，不是“和平条约”。这种潜在的地缘摩擦在外资看来就是长期不确定性。何况SK海力士的工厂在利川、清州，离朝鲜边境大约只有100到200公里。

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SK海力士招股书写得明明白白，就朝鲜半岛这一块，它专门做了风险提示。所以一定程度上，海外资金会为此进行额外的风险折价。

2. 大国夹心折价

另外，大国夹心风险会随时影响企业的赚钱能力和生命线。

SK海力士的招股书花了好几页，只讲了一件事：我们的技术、市场、客户，没有一样是能自己说了算的。

SK海力士讲的，不光是自己的问题，还是现代汽车、三星电子、韩国造船几乎所有韩国出口企业的结构性宿命。根据SK海力士招股书，2026年第一季度总收入中，64.7%由美国销售子公司贡献，还有24.3%由中国子公司贡献，两家就占了89%。

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这就相当于把鸡蛋放在两个篮子里，可这两个篮子有各自的准则和规范，说不定哪一天就只能二选一，或者两边都没了。

比如2020年8月，美国商务部工业安全局（BIS）发布了一项最终规则，SK海力士被迫停止对部分客户的供应。

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3. 财阀治理问题

接下来，是令韩国当局最头疼的财阀治理问题。

三星、SK、现代、LG，是韩国GDP的中流砥柱。虽然它们都挺赚钱，无论从技术还是业务上怎么看都是好公司，但在韩国，好公司不代表好股票。因为公司到底怎么治理、怎么分红，都是财阀说了算。

根据韩国《公平交易法》规定，财阀家族不能用复杂的交叉持股和循环持股结构，以远低于30%的持股比例控制集团。举个例子，实际上部分财阀公司的企业，通过复杂的股权设计，仅持有4%的股份就能控制整个公司——这是违反规定的，但问题是，财阀们总能找到规避的办法。

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此外，财阀们还主动控制低估值。你没听错。他们并没有很希望公司估值非常高。原因是，韩国财阀继承企业的税太高了。

基础税率最高达到50%，对于大型企业控制权的继承，还可能额外征收附加税，所以实际税率最高可达60%，全球第二高，仅次于日本。

由于征税是按照股票市值计算的，财阀家族企业一代传一代，想要少交税，压低市值就成了一种选择。同时，高税率也让财阀企业不愿意分红，分红太多的话，留在手里的钱再交一道税，那就真不剩多少了。

现在韩国财阀企业分红率普遍只有10%到20%，对于国际发达市场来说明显偏低。他们把大部分利润留在公司内部，由家族决定用，比如扩张商业版图、救助亏损的兄弟企业、巩固控制权，剩下一点点分红才会给到中小股东。

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另外，韩国财阀企业普遍大量回购股票，但不注销，而是作为库存股持有。一般来说，回购后注销才会让股票更值钱、价格上涨。但他们会这么做吗？前面我们已经分析过了底层原因，答案不言而喻。

名义上，韩国财阀回购股票是为了员工激励，但实质上都是为了防御敌意收购。比如SK集团控股公司，库存股比例高达24%。一般来说，低于3%才是一个常规比例，韩国财阀的库存股比例超出国际常规的8到10倍。

这些财阀们还会增持自家股票，一切都是为了加强对企业的控制权。因为太在意这件事，就带来了信息披露不完善和股权结构复杂等一系列问题。海外投资者想要分析清楚这些公司的真实价值，难度非常高。

4. 市场结构失衡问题

说完财阀治理，再看韩国股市本身的问题。

这不是SK海力士一家的事，而是整个市场的结构性缺陷：

外资持有KOSPI市值40%多，贡献了大部分波动。

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韩国个人投资者占成交额50%左右，但基本是短线投机。

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如果一个市场是由“PTSD患者”和“赌徒”组成的，那它不稳定也是可以理解的。尤其是外资这个东西，很容易放大市场波动，一有风吹草动，外资最先跑。

如果出现极端情况， 比如说韩国政府暂停所有外汇交易，强制大家把美元卖给韩国央行，那你说外资怕不怕？SK海力士招股书上就明确提到了这个风险：外国投资者可能大量抛售韩国证券。最近韩股熔断，也与外资调仓有关。

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另外，韩国股市高度集中，SK海力士和三星两家就占到了半壁江山，大部分都是财阀家族的公司。投资者的选择非常有限。

5. 政策不确定性风险

还有一个是政策不确定性风险。

韩国虽然是发达国家，但韩国股市在国际MSCI分类上，从1992年起就被列为“新兴市场”，至今没有进入“发达市场”。这就导致全球配置发达市场资产的基金，会系统性低配韩国。

一个很重要的原因是，韩国股市的规则不确定性较强。韩国在2023年11月突然全面暂停股票做空。这种规则上的不确定性，再加上财阀问题、信息披露不到位、容易出现恶意操纵市场的情况，让MSCI认为韩国跟发达市场有差距。

其实过去韩国股市也经常有大行情，但并没有惠及普通投资者。比如今年，根据韩国大型证券公司数据，韩国个人投资者对市值前50的韩股，亏损比例超过一半。

五、韩国，正在努力改革

不管是地缘政治、大国夹心风险，还是治理问题，日本和韩国其实挺相似。日本当年的“折价”靠安倍经济学解决了，但花了十多年。总的来说，折价这个问题还是有救的。

天时靠运气，地理和位置短期很难改变，那么“人和”可以变——聚焦股市治理。

安倍经济学之后，日本核心就做一件事：让企业把利润还给股东。韩国最近这一年，也朝着这个方向努力改革。

韩国政府发起了一场提高上市公司估值的资本市场改革，叫做“企业价值提升计划”，鼓励上市公司披露ROE、分红、回购、资本开支等信息，让投资者监督。有部分企业已经承诺了50%的回报率，而韩国政府则给予税收优惠作为激励，鼓励公司积极回报中小股东。

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财阀们过高的库存股问题，也规定了注销时间。另外修改商法，逼董事对股东负责。

韩国还在解决MSCI一直不给升级的问题。所以近几年一直在开放市场：放宽外汇交易时间，取消外国投资者登记制度，扩大英文信息披露，恢复全面做空，目的都是吸引全球资金，让韩国市场更像发达市场，让国际资本重新相信韩国公司。

SK海力士最近在美股上市，就像是一次压力测试。与其说它是为了逃离韩国市场的折价，不如说是在替韩国参加一场考试。

如果全球资本愿意给它更高的估值，那说明韩国折价的问题真的不在企业，而在市场本身。这可以倒逼韩国加速改革。如果韩国的改革能够缩小这种估值差距，那SK海力士就可能成为韩国折价修复的第一个标志性案例，让全球资本重新审视韩国公司。

参考资料

1.海力士F1文件（SEC官网）

2.《SK海力士为什么要去美股？》