SpaceX上市一个月破发 估值体系与宏大叙事激烈碰撞

来源：上海证券报

　　◎记者 汪友若

　　继上周跌破135美元的IPO发行价后，SpaceX本周延续跌势。截至当地时间7月20日收盘，该股收于119.85美元，创历史新低，较6月盘中高点下跌逾45%。

　　短短数周，股价自高点近乎腰斩，市值蒸发超过1万亿美元，空头持仓激增，这家商业航天与AI巨头正面临上市以来最严峻的估值考验。公司CEO埃隆·马斯克对此并不以为意，他在社交平台预言：“如果我们实现目标，SpaceX的价值将超过地球上其余一切的总和。”

　　宏大蓝图接受市场检验

　　SpaceX于6月12日登陆纳斯达克，成为近十年来美股市场最受关注的IPO之一。公司IPO发行价为135美元，开盘价150美元，上市首日收于160.95美元，上涨近20%。随后散户投资者涌入，公司股价一度飙升至225.64美元。上市第三个交易日，SpaceX超越亚马逊，成为美股第五大上市公司。

　　但“蜜月行情”就此终结，随后公司股价进入单边下行通道。7月以来，SpaceX累计跌幅近30%，总市值缩水至1.57万亿美元。

　　如果说股市的抛售尚属波动，那么债券市场的快速恶化，则更清晰地折射出投资者对SpaceX正在进行一次严峻而全面的风险重新定价：SpaceX的30年期债券收益率从发行时的6.7%左右攀升至7.4%，已向高收益垃圾债水准靠拢；信用违约互换（CDS）利差扩至158个基点，较6月底的110个基点大幅走阔。

　　随着股价下跌，针对SpaceX的看跌押注急剧增加。据金融分析公司S3 Partners统计，目前约有1.85亿至1.96亿股的SpaceX空头持仓，对应的空头头寸规模约为250亿美元。空头持仓占流通股比例高达29%至31%，在过去10个交易日内提升了10个百分点，而三周前空头持仓约为4000万股。

　　在SpaceX三项主营业务中，星链是唯一的盈利板块，为火箭发射和AI部门“输血”。即便经历近期回调，SpaceX的前瞻市销率仍约为46倍，显著高于其他科技股。

　　SpaceX的估值溢价依赖于高速增长的兑现，而公司AI基础设施业务尚处于早期阶段，商业航天竞争格局正在生变，对“多年护城河”的核心看多理由造成直接打击。Reddit平台投资板块的一位投资者发帖称：“我在180美元时将SpaceX放入观察名单，核心逻辑是‘竞争还在几年之后’，然后周末亚洲就着陆了一枚火箭。”

　　8月将迎“解禁大考”

　　“等8月更多股票涌出来，就算SpaceX宣布征服了月球，还在里面挖到黄金，市场上也没那么多钱来接这些股票。”一位北美小型对冲基金首席投资官这样评论。

　　据悉，8月4日第二季度业绩公布后，SpaceX首批符合解禁条件的内部人士与全体员工持股（合计最高9.115亿股）将进入市场，相当于整个IPO流通盘的1.4倍以上。届时即便市场需求保持不变，供给端也将急速膨胀至现有规模的两倍有余。从短期交易层面来看，8月的首批解禁潮是压制SpaceX股价的另一重因素。

　　SpaceX分阶段限售协议显示：上市180天之后，其内部股份将分阶段解禁完成；365天后，马斯克及特定投资人持有的股份将全部解禁；此外，IPO中为特定员工预留的5%股份被完全豁免了锁定期。随着流通盘逐步扩大，预计SpaceX股价在未来半年内都将围绕供给释放与估值消化展开。

　　120美元的SpaceX足够便宜吗？

　　SpaceX破发并非个案。2012年5月Meta上市后，股价一度暴跌近50%，历时14个月后公司股价才反弹，最终在2013年7月回到38美元的发行价上方。

　　Choice数据显示，全球募资规模前十的超级IPO，大部分在上市初期都经历了冲高回落。包括SpaceX在内，沙特阿美、软银公司、阿里巴巴、通用汽车、农业银行、VISA等7只超级IPO上市一年内股价都曾跌破发行价。

　　盈利前景不明的企业，股价天然蕴藏巨大波动，破发本就是这类标的的常态，估值分歧加剧也属于正常现象。华尔街目前对SpaceX的一致预期目标价超过200美元。市场预测平台Polymarket数据显示，SpaceX本月底前重回140美元的概率约为20%，收于90美元以上的概率约为96.5%。投资研究机构晨星认为，SpaceX的内在“公允价值”更接近每股62美元，约为当前价格的一半。

　　客观来说，SpaceX的故事仍然具备吸引力：公司主导着私人火箭发射市场，旗下星链是最大的卫星互联网服务提供商，而一旦诸如太空数据中心等目标成功，公司业绩将实现跨越式增长。作为成功案例，特斯拉惊人的历史累计涨幅也印证了马斯克对散户投资者的号召力。资本市场最终需要落脚于盈利与现金流，总有投资者愿意为太空经济的叙事买单，关键在于以什么价格买入。