超长债行情会有吗，契机在哪

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

// 报告正文 //

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债市策略总结

1.1 债市观点及组合策略推荐

对于短端利率来说，考虑两个维度：1.利率会上行吗？当前1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.39%和1.35%左右，实际资金利率高于这一水平，反映短端利率定价不便宜。尽管资金利率有所波动，但考虑央行近期流动性呵护明显，且未来随着政府债发行放量和支持经济增长，央行配合维稳流动性的概率也较高，因此短端利率可能偏弱，但明显上行概率不大，短债作为底仓持有的价值依然存在。2.利率有下行可能吗？短端利率要明显下行并带动曲线变陡，可能需要看到资金利率中枢下台阶，例如DR001又回落到1.3%以下，但这一现象需要观察，提前博弈的性价比不高。

对于长端利率来说，目前国债在7Y以上、国开在8Y以上位置较陡峭，从想象空间来说，10Y左右及以上期限的下行空间大一些。但考虑投资者学习效应较强，市场在短时间将10年国债交易到1.7%以下的意愿不明显，同时其他长端品种与国债的品种利差也不高，因此10Y附近位置的资本利得预期较小，用这一位置构建组合风险敞口依然是无效久期。对于30年等超长债来说，如果后续确认资金能够平稳宽松、通胀增速正常回落、供给高峰接近尾声、经济刺激政策落地且影响稳定，那么30-10Y利差有可能会向30BP左右压缩，30年国债利率在下半年有望下行至2.0%-2.05%的低位。而7-8月份需要对上述因素进行验证，当前30年长期买点还未到来，目前仅建议按照震荡思路对待。

从组合构建来看，在不看空的基础上，建议底仓继续维持中性久期敞口。考虑不降息情况下，资金利率中枢下行空间有限，收益率曲线明显变陡空间不大，子弹型组合超额优势不强，目前债券组合建议可以关注短+长的哑铃型结构，或者短+中+长的均衡配置结构。短期限位置关注2-3Y信用；长期限位置继续关注20年地方债，30年国债老券，50年国债等；如果后续出现较好买点，再关注30年活跃券加久期机会，建议可以关注配置盘持续买入力度。

1.2 债券择券思路及个券关注

择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9-10Y；国开关注9Y；农发关注9Y；口行关注9Y；二级资本债关注7-8Y，中短端可以关注5Y；中票关注7-9Y，中短端可以关注3-5Y。（10Y及以内选择）

10年国开方面，目前新券260210已经发行，主力券流动性溢价下降，260205与250220利率水平可能区别不大，未来260205会不会重新偏强，取决于260210后续续发节奏。目前260205-260210利差在1BP左右，考虑260210当前续发规模不低，在赔率上260210更具优势。另外，10年国开老券具有免税优势且未来也可以规避换券扰动，再叠加250220-250215利差在3BP左右，该利差并未完全反映增值税利差，故8-9Y老券性价比较好，其中250205骑乘价值较好，250215流动性相对较好。

10年国债方面，根据发行计划，260010在7.22日还有一次续发，其存量规模最终会达到5400亿元，而下一次新发10年国债在8.14日。因此260010可能在7月具有更多的流动性溢价，260005-260010利差预计在2BP左右，10年国债可以优先关注260010。但由于投资者短期没有意愿将10年国债利率交易到1.7%以下，这可能会制约活跃券260010的表现。另外考虑30-10Y利差依然较高，如果考虑长端利率机会，关注30年等超长债会优于10年国债。

30年国债方面，从30-10Y利差来看，目前主力券利差处于50BP左右波动。超长债赔率价值依然较高，后续30-10Y利差明显压缩，需要确认以下几个因素：资金利率持续保持在宽松状态、通胀及名义增速正常回落、地方债供给接近尾声、经济刺激政策出台且影响稳定。建议在7-8月观察上述因素，另外重点需要关注配置机构是否持续超配超长债。如果上述因素验证较晚，在当前债市利空因素不强的情况下，持有超长债的票息优势也相对较强一些。

从当前超长债个券对比来看，目前26T4前3次发行规模达到2450亿元，再考虑其第4次发行，预计26T4总规模可以达到3000亿元左右及以上，26T4可以持续一段时间作为主力券，预计26T2-26T4利差可能会保持在1-2BP左右。另外，25T6-26T2利差在1BP，25T6-25T2利差在6BP，均处于合理范围，但25T2和25T6作为老券可以规避30年换券扰动影响，其表现会更稳定一些。对于30年老券24T1等和50年国债来说，其在超长债中的配置价值稍好一些，但性价比较之前有所回落。

综合来说，择券上可以关注：1.交易上可以关注26T4，TL2609。2.组合底仓依然建议关注20Y地方债，50年国债，30年国债老券，15年国开。3.曲线上赔率较好的位置包括8-9Y国开250205附近，5-5.5Y国开220205附近，4-4.5Y国开200215-210205附近。

浮息债方面，建议关注两类策略：1.短久期低风险浮息债继续持有，例如250214；2.稍高久期选择性价比高的参与交易，例如25进出清发007，26农发清发09，在考虑增值税影响后，两者对于DR007的预期分别是1.33%和1.34%，相对其他浮息债和实际DR007稍低，反映两者相对便宜，另外考虑两者久期稍高，且票息优势不明显，因此仅建议两者采取交易思路对待。

1.3 国债期货

当前国债期货策略可以关注三个思路：1.部分期货合约基差还存在压缩空间，可以关注其多头价值，例如TL2609，T2703，TS2703。2.如果认为后续30Y有压缩期限利差的可能性，也可以参与TL与稍短期限合约的对冲套利策略，例如TL-T。3.对于短久期组合来说，可以关注期现对冲策略的收益增强思路，如果近月合约IRR较高可以优先考虑，而当前2609合约IRR普遍有所下降，可以适当考虑30年地方债-TL远月合约对冲思路。

02

债市行情及指标跟踪分析

2.1 债市周度回顾

过去一周，短端稍弱，长端震荡。具体来看：1.受税期影响等因素，资金利率略有收敛；2.尽管二季度经济增速有所放缓，但投资者预计未来可能会有经济支持政策落地，当前长端利率对内需的反映尚不明显。因此整体债市波动不大，投资者策略集中在个券超额上。

2.2 机构持债成本跟踪

按照过去一个月交易数据滚动测算不同机构持有债券的大致成本，当前基金持有10年国债的成本在1.74%左右，保险在1.74%左右。目前各机构短期持仓盈亏平衡。

2.3 国债期货多空比

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。10年国债期货高位震荡偏弱，多空比出现下行，目前期货多空比处于中性水平。

2.4 利率预测模型对债市观点不明确

各子模型中，我们将期限轮动模型设置为主模型，期限轮动模型基于各机构过去一段时间内在不同点位上的交易力量分布特征来捕捉历史可比时刻，基于可比时刻利率下行的赔率来得到单边结果，期限轮动模型中30年国债赔率大于1，则期限轮动模型看多，本周5个子模型看多、3个子模型看空，目前综合模型看多。但值得注意的是，近期模型在多空观点之间转换频繁，反映模型对于债市看多看空力度并不强烈，而有可能是看法趋于震荡。

2.5 大类资产比较来看，债券估值不贵

根据大类资产的估值对比情况，截至最新交易日（2026.7.17）：

1.横向对比来看，当前债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高一些。债券品种中，信用债估值较利率债更高。

2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.41，处于过去五年38%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.60，处于过去五年85%的分位点。相对股市来说，债市估值不贵。

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债券组合配置及个券选择思路

3.1 长短端利率分析

过去一周，短端上行，长端震荡，曲线形态小幅变平。国债期限利差（10-1Y）下行3BP至60BP左右。

对于短端利率来说，考虑两个维度：1.利率会上行吗？当前1Y存单和3Y国开隐含7天资金利率分别在1.39%和1.35%左右，实际资金利率高于这一水平，反映短端利率定价不便宜。尽管资金利率有所波动，但考虑央行近期流动性呵护明显，且未来随着政府债发行放量和支持经济增长，央行配合维稳流动性的概率也较高，因此短端利率可能偏弱，但明显上行概率不大，短债作为底仓持有的价值依然存在。2.利率有下行可能吗？短端利率要明显下行并带动曲线变陡，可能需要看到资金利率中枢下台阶，例如DR001又回落到1.3%以下，但这一现象需要观察，提前博弈的性价比不高。

对于长端利率来说，目前国债在7Y以上、国开在8Y以上位置较陡峭，从想象空间来说，10Y左右及以上期限的下行空间大一些。但考虑投资者学习效应较强，市场在短时间将10年国债交易到1.7%以下的意愿不明显，同时其他长端品种与国债的品种利差也不高，因此10Y附近位置的资本利得预期较小，用这一位置构建组合风险敞口依然是无效久期。对于30年等超长债来说，如果后续确认资金能够平稳宽松、通胀增速正常回落、供给高峰接近尾声、经济刺激政策落地且影响稳定，那么30-10Y利差有可能会向30BP左右压缩，30年国债利率在下半年有望下行至2.0%-2.05%的低位。而7-8月份需要对上述因素进行验证，当前30年长期买点还未到来，目前仅建议按照震荡思路对待。

从组合构建来看，在不看空的基础上，建议底仓继续维持中性久期敞口。考虑不降息情况下，资金利率中枢下行空间有限，收益率曲线明显变陡空间不大，子弹型组合超额优势不强，目前债券组合建议可以关注短+长的哑铃型结构，或者短+中+长的均衡配置结构。短期限位置关注2-3Y信用；长期限位置继续关注20年地方债，30年国债老券，50年国债等；如果后续出现较好买点，再关注30年活跃券加久期机会，建议可以关注配置盘持续买入力度。

3.2 债券择券思路

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在7月17日，择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注9-10Y；国开关注9Y；农发关注9Y；口行关注9Y；二级资本债关注7-8Y，中短端可以关注5Y；中票关注7-9Y，中短端可以关注3-5Y。（10Y及以内选择）

10年国开方面，目前新券260210已经发行，主力券流动性溢价下降，260205与250220利率水平可能区别不大，未来260205会不会重新偏强，取决于260210后续续发节奏。目前260205-260210利差在1BP左右，考虑260210当前续发规模不低，在赔率上260210更具优势。另外，10年国开老券具有免税优势且未来也可以规避换券扰动，再叠加250220-250215利差在3BP左右，该利差并未完全反映增值税利差，故8-9Y老券性价比较好，其中250205骑乘价值较好，250215流动性相对较好。

10年国债方面，根据发行计划，260010在7.22日还有一次续发，其存量规模最终会达到5400亿元，而下一次新发10年国债在8.14日。因此260010可能在7月具有更多的流动性溢价，260005-260010利差预计在2BP左右，10年国债可以优先关注260010。但由于投资者短期没有意愿将10年国债利率交易到1.7%以下，这可能会制约活跃券260010的表现。另外考虑30-10Y利差依然较高，如果考虑长端利率机会，关注30年等超长债会优于10年国债。

30年国债方面，从30-10Y利差来看，目前主力券利差处于50BP左右波动。超长债赔率价值依然较高，后续30-10Y利差明显压缩，需要确认以下几个因素：资金利率持续保持在宽松状态、通胀及名义增速正常回落、地方债供给接近尾声、经济刺激政策出台且影响稳定。建议在7-8月观察上述因素，另外重点需要关注配置机构是否持续超配超长债。如果上述因素验证较晚，在当前债市利空因素不强的情况下，持有超长债的票息优势也相对较强一些。

从当前超长债个券对比来看，目前26T4前3次发行规模达到2450亿元，再考虑其第4次发行，预计26T4总规模可以达到3000亿元左右及以上，26T4可以持续一段时间作为主力券，预计26T2-26T4利差可能会保持在1-2BP左右。另外，25T6-26T2利差在1BP，25T6-25T2利差在6BP，均处于合理范围，但25T2和25T6作为老券可以规避30年换券扰动影响，其表现会更稳定一些。对于30年老券24T1等和50年国债来说，其在超长债中的配置价值稍好一些，但性价比较之前有所回落。

综合来说，择券上可以关注：1.交易上可以关注26T4，TL2609。2.组合底仓依然建议关注20Y地方债，50年国债，30年国债老券，15年国开。3.曲线上赔率较好的位置包括8-9Y国开250205附近，5-5.5Y国开220205附近，4-4.5Y国开200215-210205附近。

浮息债方面，建议关注两类策略：1.短久期低风险浮息债继续持有，例如250214；2.稍高久期选择性价比高的参与交易，例如25进出清发007，26农发清发09，在考虑增值税影响后，两者对于DR007的预期分别是1.33%和1.34%，相对其他浮息债和实际DR007稍低，反映两者相对便宜，另外考虑两者久期稍高，且票息优势不明显，因此仅建议两者采取交易思路对待。

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国债期货

过去一周，TL合约表现与现券相当，其余合约表现弱于现券。当前国债期货策略可以关注三个思路：1.部分期货合约基差还存在压缩空间，可以关注其多头价值，例如TL2609，T2703，TS2703。2.如果认为后续30Y有压缩期限利差的可能性，也可以参与TL与稍短期限合约的对冲套利策略，例如TL-T。3.对于短久期组合来说，可以关注期现对冲策略的收益增强思路，如果近月合约IRR较高可以优先考虑，而当前2609合约IRR普遍有所下降，可以适当考虑30年地方债-TL远月合约对冲思路。

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风险提示

1）政府债发行节奏加快。如果后续政府债发行节奏较快，资金面可能会有波动。

2）经济增长预期显著变化。当前通胀预期升温，但需求是否配合需要观察，如果后续经济增长预期也再度加强，债券利率调整风险会较大。

3）货币政策的不确定性。近期资金面稍微收敛，虽然央行流动性投放较多，但资金利率还是较之前宽松时更高，后续需要关注货币政策流动性投放的持续性。

4）流动性风险。个券之间流动性有差异，可能会导致组合收益的差异。

5）利率波动风险。当债市利率发生波动的时候，最优个券的偏好可能发生变化。

6）测算风险。实际情况与测算假设可能不一致，从而导致结论不适用。