债券市场2026年上半年回顾与下半年展望

内容提要

上半年，债市在多重因素交织下整体呈现震荡偏强格局。资金面持续宽松成为上半年最显著的预期差，“资产荒”格局贯穿始终，信用利差被压缩至历史低位。展望下半年，经济新旧动能转换持续推进，内需偏弱与出口韧性并存；货币政策保持适度宽松，但降准降息概率偏低；资金面预计均衡偏松；估值赔率偏低，安全边际不足；预计10年期国债收益率核心波动区间为1.70%~1.90%，债市延续震荡格局。

一、2026年上半年债市回顾

上半年，债市整体呈现低波动、窄区间、与宏观脱敏的特征。与往年不同，上半年债市的核心定价逻辑并非来自基本面的单边驱动，而是来自于流动性充裕与机构行为的共振。一季度经济实现开门红，但利率仅在年初短暂冲高，随后震荡下行。中东冲突、PPI、出口等扰动因素不断，但影响幅度均有限。10年期国债和30年期国债收益率分别在1.7%~1.9%、2.2%~2.4%区间波动，振幅不足20BP，较去年有所收窄。中短端表现略强，信用利差小幅压缩，先杠杆、后久期策略是较好选择。

根据行情驱动因素的变化，上半年债市走势可以划分为以下三个阶段。

第一阶段是1月初至2月中旬，机构行为占主导。年初伊始，市场对货币政策延续宽松的一致性预期较强，央行通过MLF增量投放、买断式逆回购等工具前置释放流动性，结构性工具降息落地进一步夯实宽松预期。1月中旬，央行宣布下调结构性货币政策工具利率25BP，收益率波动下行。2月上旬，央行重启14天逆回购操作以呵护跨节资金面，债市收益率先上后下，超长债出现补涨。春节前后，风险资产波动加大，避险情绪升温，银行和保险等配置盘表现强劲，长债供给得以顺利消化，10年期国债收益率一度下破1.80%关口，1年期国债收益率则上行至1.30%附近，曲线呈现平坦化特征。

第二阶段是2月中下旬至3月下旬，通胀担忧升温。2月中下旬，上海发布“沪七条”楼市新政，提振市场风险偏好，叠加资金面边际收敛，债市收益率出现短暂调整。基本面出现积极信号，1—2月金融数据基本符合预期，出口数据大幅超预期，通胀预期开始升温。3月初，美伊冲突正式爆发，中东地缘局势骤然紧张，油价大幅上涨，市场对输入性通胀的担忧加剧。3月布伦特油价维持高位运行，输入性通胀压力带动国内PPI同比明显回升，长端和超长端利率有所上行。短端在资金宽松支撑下继续下行，曲线呈现陡峭化走势。全国两会期间，政府工作报告虽延续“适度宽松”的表述，但未进一步释放宽松信号，降准降息预期有所收敛。

第三阶段是3月末至今，围绕资金面宽松展开交易。4月，随着地缘冲突边际缓和，通胀担忧逐步消退，在宽松资金面的驱动下，交易盘热情高涨，市场做多动能持续释放，债市持续走强。超长期特别国债发行计划落地，供给端不确定性出清，超长端出现补涨。4月上旬，中东地缘局势出现边际缓和迹象，尽管风险偏好有所回升，但未对债市形成明显压制，反而为利率下行打开了空间。进入中旬，资金面持续宽松，债市对经济数据反应钝化，特别国债供给消息反复，券商等交易盘表现积极，债市延续强势表现。下旬，资金面宽松带动超长债走强，随后受非银定期存款或被纳入自律监管传闻，叠加机构持券过节情绪较浓影响，债市收益率在低位震荡。

5月，资金面边际收敛背景下债市呈低位震荡态势，交易盘止盈与配置盘承接并存，多空博弈加剧。海外美债收益率高企与股市修复形成边际压制，但基本面偏弱及央行流动性托底支撑债市维持偏强震荡格局。5月上旬，资金面出现边际收敛迹象，但整体仍处于相对宽松区间，未出现系统性收紧。进入中旬，海外长债利率集体飙升，国内股市波动加大，债市仍未摆脱震荡格局，超长端表现偏弱。与此同时，4月通胀、金融、经济数据相继公布，基本面偏弱对债市形成一定支撑。6月资金面进一步收敛，但基本面偏弱与“资产荒”格局仍构成托底因素，10年期国债收益率震荡上行。

回顾上半年，可以提炼出几个关键特征。一是资金面对利率走势起决定作用，4—5月DR001持续处于低位，非银资金同样充裕，理财和债基持续获得净申购，成为上半年债市走强的核心驱动力。二是“资产荒”格局贯穿始终，信用利差被压缩至历史低位，供需矛盾突出。三是机构行为对定价的影响显著增强，短端需求膨胀的主要驱动力来自同业定期存款自律管理的预期和理财规模持续扩张，而超长端的定价则越来越多地由机构行为驱动。四是全球经济K型分化特征明显，碳基与硅基产业景气度分化，国内AI链、出口链表现强劲而传统内需偏弱，这种结构分化深刻影响了债市的定价逻辑，即当前市场更关注结构而非总量变化。

图1 年初至今债市复盘

二、下半年债市展望

（一）基本面展望

从基本面来看，下半年整体处于新旧动能转换长周期的过渡阶段，短周期经济数据仍呈现极致分化特征。增长方面，总量预计平稳略降。短期内受油价波动及前期政策收敛影响，经济增长环比可能有所走弱，后续政策性金融工具、“六网”建设等增量举措将形成拉动，全年GDP增速有望落在目标区间的中值附近。

结构方面，出口韧性相对最强，其次为产业投资（AI链条尤为突出）和基建投资，二手房销售、消费与地产投资依次靠后，地产投资仍是主要拖累项。需要注意的是，虽然新经济增长较快，但其体量尚不足以完全对冲旧经济的下行缺口，新旧体量之间的“剪刀差”仍在收敛途中，这意味着融资需求总量难以快速反弹，对债市而言，利率中枢缺乏大幅上行的宏观基础。

通胀方面，地缘冲突扰动全年节奏，PPI同比高点或在5—6月，随后逐渐回落至年底的2%附近。CPI中枢将逐步抬升，但弹性有限，预计年底或修复至1.5%左右。

市场层面的“三度”特征值得重视：一是能见度一般，赔率与产业链逻辑比总量判断更重要；二是共识度偏高，需警惕一致预期下的预期差风险；三是分化度极致，股市呈现结构性特征，债市则需更多关注旧经济的融资疲弱，同时提防新经济超预期带来的利率上行风险。

从风险角度看，下行风险主要集中于中东地缘局势与供应链断供可能加剧全球“滞”的压力；上行风险则在于地产企稳节奏超预期，更值得警惕的是，如果国内AI产业链关键环节取得突破，叠加科技大厂资本开支进一步扩张以及“六网”建设落地，融资需求可能出现超预期回升，这对债市将构成中期利空。

（二）政策展望

上半年宏观政策靠前发力，经济起步平稳。4月政治局会议定调“用足用好”，在外需偏强的情况下，至少年中到三季度增量政策预期不高，不排除留存一定力度以应对未来潜在挑战的可能性。

货币政策重心预计从上半年的“稳增长优先”逐步向“稳增长+防通胀+防空转”的多目标平衡切换，相机抉择特征更明显，大方向仍是适度宽松。工具方面，下半年降准概率中等，触发条件是经济数据连续弱于预期或地缘风险引发股市下跌。公开市场操作（OMO）降息概率偏低。在通胀处于相对高位、净息差约束、防债市杠杆需求及全球央行进入加息周期等多重因素叠加影响下，年内降息窗口非常狭窄。若四季度通胀压力缓解、经济明显走弱，才可能出现一次10BP的小幅调整，但考虑到技术因素和“六网”建设的滞后性，调整概率较低。相比总量工具，结构性工具的使用或占主导，上半年结构性工具呈现量价齐松态势。

财政政策方面，上半年支出节奏呈现“前高后低”的特征，下半年的重心放在存量工具的落地上，即加快专项债和超长期特别国债的发行使用，推动实物工作量形成。政策的关键在于支出节奏而非资金来源。笔者测算前4个月第一本账资金余量（收入+发债-支出）较往年趋势值高出约4800亿元，仅4月单月就高出约5100亿元。二、三季度财政对内需仍有支撑，但力度取决于项目审批进度、实际拨付效率等。四季度仍有可能动用结存限额等补充工具。

（三）资金面展望

上半年资金面超季节性宽松是债市最重要的支撑，其驱动因素有：一是央行前置投放流动性、人民币升值预期下的结汇流入、信贷需求偏弱所导致的银行体系流动性被动充裕；二是DR001一度下行至1.2%附近，接近彼时的利率走廊下限；三是5—6月，随着央行“收长放短”，资金面边际收敛，DR001一度上行至1.4%附近。

展望下半年，尽管6月资金面有所收敛，但一些积极变化正在积累：（1）大行逆回购余额从2万亿元低点回升至4万亿元以上，银行体系融出意愿边际改善。（2）新利率走廊为DR001设定了1.65%的硬上限。MLF中标利率在1.45%~1.5%左右，对应本轮隔夜资金利率上限。（3）5月贷款加权利率时隔一年首次下行，表明央行在信贷端主动维持流动性宽松。而且，5月内需数据进一步走弱，货币政策将进一步宽松。尽管OMO可能按兵不动，但5月贷款利率已有所下行，隔夜走廊上下限也小幅下调，货币政策实际取向依然偏松，资金面保持均衡偏松的概率更高。DR001大概率在1.2%~1.4%区间运行，大幅收紧的风险不高。

图2 央行长短资金投放结构

数据来源：Wind资讯

（四）供需展望

供给方面，上半年政府债供给总量低于市场预期，前五个月政府债净发行规模占全年之比约40%，低于去年同期的46%。往后看，下半年政府债供给高峰预计仍集中在三季度，9月为高点，且期限偏长。三季度政府债供给规模预计为4.4万亿元，同比增加6395亿元。值得注意的是，今年以来政金债净融资规模较少，主要源于政策性银行资产端偏弱以及PSL的替代效应。后续若基本面数据持续走弱，准财政可能加力——去年8月政金债供给明显上升（政策性金融工具投放前），需关注今年7—8月会否形成压力共振。

需求方面，短端需求膨胀的动力依然较足。资金面宽松、同业定期存款自律管理预计在三季度落地、理财规模持续扩张等因素共同支撑短端配置。超长端则面临考验：大行在资产负债久期错配与指标约束下，对超长债的承接能力有限；保险虽有分红险放量带来的刚性配置需求，但并未加速配置；当前超长端的买盘以交易盘为主，缺乏足够的配置盘托底。另外，30年期国债与10年期国债的定价逻辑有所分化：10年期更多由基本面和货币政策驱动，30年期则越来越多由机构行为和供需格局驱动，波动性更大。

（五）估值展望

当前各维度估值均指向债市赔率偏低。10年期、30年期国债收益率处于历史5%分位数以内。10年期国债与OMO利差仅34BP，安全垫较薄。跨资产比较中，股债比价显示股票仍占优，海外利率上行也形成心理压制，但30年期国债税后收益仍高于房贷综合收益约1.8%。内部利差方面，短端套息空间仅12BP，杠杆策略价值有限；期限利差有所修复但未给出明确方向；信用利差和隐含税率已压缩至历史极低水平，超额挖掘空间十分有限。总体看，估值难以提供趋势性安全边际，下半年操作更依赖波段把握。

图3 10年国债收益率与7天逆回购利率

数据来源：Wind资讯

综合以上分析，下半年债市仍难以形成单边趋势，大概率延续震荡格局。支撑利率低位运行的结构性因素没有根本变化——新旧动能转换仍在深化、融资需求偏弱、货币政策保持宽松。但不利因素也在累积：名义GDP增速回升方向相对确定、降准降息预期降温、超长端供给压力加大、市场筹码结构较年初更为脆弱。据此判断，10年期国债收益率核心波动区间预计维持在1.70%~1.90%；落入1.70%下方，需要基本面明显转弱或超预期降息配合，这在短期内难以突破；落入1.90%上方，则需要AI投资加速带动融资需求放量或通胀超预期上行。

*风险提示：AI链融资超预期，资金面超预期。

张继强，S0570518110002 | SFC AMB145，研究员

吴宇航，S0570521090004，研究员

欧阳琳， S0570525070010，研究员

作者：张继强、吴宇航、欧阳琳，华泰证券研究所；张继强系所长、固收首席分析师