昔日并购香饽饽变拖油瓶，华润三九上半年净利下滑，昆药预亏暗藏商誉减值风险

本报（chinatimes.net.cn）记者张斯文 北京报道

华润三九医药股份有限公司（下称“华润三九”，股票代码：000999.SZ）于7月14日披露2026年半年度业绩快报，上半年实现营业总收入150.13亿元，同比增长1.37%；归属于上市公司股东的净利润16.72亿元，同比下降7.90%；扣非净利润15.98亿元，同比下降5.87%。

（来源：公司财报）

对此，《华夏时报》记者曾就“公司上半年营收微增但利润持续下滑，核心原因是什么”等有关业绩问题对公司致函采访，但并未收到答复。

营收增长与利润背离

利润端压力在二季度进一步加剧。

一季度这家公司营收同比增长18.62%，净利润同比下滑15.29%；半年维度看，营收增速从一季度的18.62%骤降至上半年的1.37%，意味着二季度营收几乎停滞增长。

加权平均净资产收益率同比降低1.48个百分点至7.32%，基本每股收益从上年同期的1.09元降至1.00元。

这并非偶发的季度波动。

2025年，华润三九营业总收入316.03亿元，同比增长14.43%，而归母净利润34.21亿元，增幅仅1.58%，扣非净利润31.34亿元，增幅更只有0.52%。

增收不增利，已成为这家市值数百亿元的中药龙头难以回避的财务现实。

（数据来源：Wind）

从毛利率看，华润三九2025年毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点，但销售净利率却下滑0.5个百分点至13.18%。

费用端的膨胀是利润率下滑的直接推手。

2025年，销售费用达90.89亿元，同比增长25.88%，销售费用率从2024年的26.14%攀升至28.76%；研发费用12.68亿元，同比增长58.16%，研发费用率从2.90%升至4.01%。财务费用因利息支出增加由负转正，从2024年的-2419万元转为2025年的3500万元，变动幅度达-244.67%。

2026年一季度，费用压力进一步加剧。销售费用22.37亿元，同比大增49.31%；研发费用3.42亿元，同比激增136.40%；财务费用1525万元，同比暴增922.29%。三项费用合计占营收比例超过33%，较上年同期提升约7个百分点。

对于费用飙升，公司在年报中的解释是“因本期并购子公司导致”。

2025年3月，华润三九以59.9亿元现金完成对天士力28%股权的收购。天士力以处方药为核心业务，其研发投入占营收比重2024年达12.23%，在69家中药企业中位列第5，远高于华润三九原有OTC业务的研发投入水平。

与此同时，公司核心业务CHC（自我诊疗）正面临增长压力。

2025年，CHC业务实现收入151.11亿元，同比下降14.67%。年报显示，呼吸品类受感冒发病率回落影响，全年收入承压。西南证券研报指出，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。

（来源：公司财报）

并购昆药，从盈利到巨亏

除并购天士力外，华润三九并购昆药集团也备受市场关注。

2023年初，华润三九完成对昆药集团28%股份的收购，将其纳入合并报表。被收购当年，昆药集团营收虽同比下降6.99%，但归母净利润实现16.05%的增长；2024年净利润继续保持近20%的增幅。彼时市场曾预期，昆药已步入平稳整合阶段。

然而进入2025年，形势急转直下。昆药集团全年实现营收65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.5亿元，同比下降46%。2026年一季度，昆药营收8.36亿元，同比骤降48.0%，归母净利润亏损1.42亿元，由盈转亏。

更令人担忧的是，昆药集团2026年上半年业绩预告显示，预计净亏损3.3亿至4亿元，同比下降266%至302%；预计扣非净亏损3.5亿至4.3亿元，同比下降332%至385%，由盈转亏。

公司表示，业绩预亏主要受医药行业集采持续扩围、医保控费深化等外部政策影响，叠加院外零售渠道重构、线上分流等市场变化，同时公司自身处于渠道库存优化和营销模式转型关键期，战略投入尚未有效转化为收入增量，经营改善进度不及预期。目前公司正加快渠道调整、强化终端纯销，并持续推进降本增效。

对此，上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师对《华夏时报》记者表示，华润三九近年来通过并购完善产业布局，方向具有一定战略逻辑，但从目前情况看，进入了典型的“整合兑现期”。昆药集团业绩承压，既有行业环境变化、产品结构调整等外部因素，也与并购后的业务整合、管理融合及资源协同释放需要时间有关。并购本身并不会立即创造利润，如果整合周期较长、协同效应释放慢，短期内就可能拖累上市公司业绩。从行业实践来看，“先并购、后整合”的模式较为常见，但真正决定并购成败的，不是交易完成，而是后续资源整合、业务协同和经营改善能力。对于华润三九而言，目前更需要证明的是，如何将昆药集团、天士力等资产真正形成产业协同，而不是停留在规模扩张层面。

不仅如此，频繁的并购交易，在资产负债表上堆积了巨额商誉。

截至2025年上半年，华润三九商誉余额高达70.45亿元，占非流动资产比例达23.4%。其中，收购天士力形成商誉19.21亿元，收购昆药集团形成商誉11.29亿元。此外，公司还持有华润三九（南昌）、浙江众益、华润和善堂、三九金复康等4家被投资企业形成的商誉，已计提减值准备4.95亿元。

商誉减值风险与并购标的的业绩表现直接挂钩。昆药集团2026年上半年的业绩表现，难免引发市场对其商誉减值的担忧。

资产负债表的质量同样值得关注。

截至2025年末，华润三九应收账款81.64亿元，占年度营收的25.83%，较2024年末的66.10亿元增长23.5%；存货62.46亿元，占营收的19.76%，较2024年末的49.33亿元增长26.6%。两项营运资金占用合计144.1亿元，相当于全年营收的45.6%。

2026年一季度末，应收账款进一步增至82.09亿元，存货61.49亿元。与此同时，合同负债从2025年末的17.83亿元骤降至11.22亿元，降幅37.07%。

未来，华润三九资产质量将如何变化，《华夏时报》记者将会持续关注。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏