当一家CRO的利润由实验猴重估，账面繁荣为何盖不住主业失血

本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 北京报道

2026年7月中旬，国内药物非临床CRO龙头企业昭衍新药（603127.SH/06127.HK）成为资本市场焦点。7月14日晚间，公司发布半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润6亿元至9亿元，同比暴增884.9%至1377.4%，远超市场预期。受此消息刺激，公司股价连续三个交易日涨幅偏离值累计超过20%，触发交易异常波动公告。7月17日，开盘11分钟触及跌停。

股价的过山车行情，浓缩了市场对“猴茅”逻辑的全部想象与疑虑。

账面繁荣：13倍利润增长背后的“猴”逻辑

拆解这份业绩预告，结构性问题一目了然。

上半年，公司预计实现归母净利润6亿元至9亿元，同比暴增884.9%至1377.4%。其中，生物资产公允价值变动贡献净利润约7.03亿元至7.77亿元，而实验室服务及其他业务净利润约为-1.42亿元至0.65亿元。同期，公司营收仅微增0%至10.5%，与净利润的爆发式增长形成鲜明对比。

（截图来自2026年半年报预告）

换言之，昭衍新药上半年归母净利润中，猴价上涨贡献了绝大部分业绩增量，主业本身仍在盈亏线附近挣扎。

这并非偶然。2025年已有先例——当年营收同比下滑17.87%至16.58亿元，但生物资产公允价值变动带来净收益约4.76亿元，归母净利润同比增长302.08%。营收承压、利润暴增，靠的是同一只“猴子”。2026年一季度，公司收入3.16亿元，同比增长10.02%；归母净利润2.38亿元，同比增长479.67%，其中生物资产公允价值收益2.46亿元，实验室服务及其他业务仍亏损2846万元。

三组数据指向同一个结论：昭衍新药的利润表，已与猴价高度绑定。

这一局面的形成，有清晰的商业路径。2022年，公司以约18亿元收购两家实验猴企业并自建繁殖基地，核心资产便是近2万只实验猴。2021年，公司将生物资产计量方式从成本法切换为公允价值法，猴价上涨带来的资产增值直接计入当期损益。这步会计操作，让“囤猴”变成了“印钞”。

猴价的确在涨。据中国食品药品检定研究院2026年6月29日采购公告，采购40只食蟹猴的预算金额已达760万元，折合单猴价格19万元，较2024年的不足10万元/只有了显著提高。

涨价的根源是供需的结构性错配。实验猴繁育周期长达6至7年，国内食蟹猴种群老龄化严重，海外引种渠道不畅。浙商证券测算，2026至2028年国内实验用猴供需缺口至少1.5万至2万只，猴价或持续保持高位。

但高位的另一面是风险。一旦猴价掉头向下，浮盈将瞬间化为实实在在的资产减值损失，市场对此有清晰记忆。2023年及2024年，由于猴价下跌，其生物资产公允价值变动分别录得2.67亿元和1.14亿元的净损失，直接拖累公司净利润连续两年下滑。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示，猴价上涨对昭衍新药是一把双刃剑：外售部分赚估值，但自用部分（安评实验消耗）成本同步抬升，反而压低CRO毛利率，“养殖逻辑和CRO逻辑在成本端是打架的。”

苏商银行特约研究员付一夫也指出，从商业逻辑看，CRO公司的核心竞争力应在于研发服务能力、客户粘性和项目执行效率，而非被动持有生物资产等待升值。“利润过度依赖未实现的公允价值变动，导致财报无法真实反映主营业务的盈利能力和经营质量，容易给投资者造成‘账面繁荣’的假象。”

主业失血：订单回暖与利润修复之间的“时间差”

如果说猴价上涨撑起了账面利润，那么实验室服务主业的真实状况，则是另一个故事。

2026年上半年，公司实验室服务及其他业务净利润约为-1.42亿元至0.65亿元。即便按照上限计算，这份主业的“成绩单”与同期暴增超13倍的归母净利润之间，仍存在巨大落差。

这并非昭衍新药主业第一次陷入亏损。2025年全年，剔除生物资产公允价值变动带来的4.76亿元净收益后，实验室服务及其他业务贡献净利润为-1.64亿元，同比下降219.61%。进入2026年，亏损仍在延续——一季度该业务净利润亏损2846.11万元，同比下降15.13%。

盈利能力也在持续下滑。主营业务毛利率从2024年的29.19%降至2025年的20.71%，2026年一季度进一步下滑至20.49%。

主业持续失血的直接原因，是2023年至2024年行业价格战的滞后传导。彼时国内CRO行业经历激烈竞争，大量低价订单在此期间集中签订。由于非临床安全性评价试验周期长，从订单签约到履约交付、收入确认存在明显的时间错配——这些低价订单在2025年及2026年上半年陆续进入收入确认阶段，直接压低了毛利率和利润水平。

但订单端的回暖信号已经出现。2025年全年，公司新签订单约26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势——四季度单季新签订单9.6亿元，同比增长118%。2026年一季度，新签订单进一步提速至9.1亿元，同比增长111.6%；截至一季度末，在手订单约31亿元，同比增长40.9%。公司方面在2026年5月的业绩说明会上透露，二季度订单的量价水平整体延续一季度态势。

但新签订单的高增长尚未传导至利润端。浙商证券2026年6月研报指出，截至一季度公司毛利率仍未明显改善，考虑到新签订单的量价齐升趋势、订单执行节奏及收入确认方式，预计2026年下半年至2027年毛利率或将实现大幅改善，带动公司实验室服务利润弹性释放。

换言之，昭衍新药目前正处于一个“订单先行、利润滞后”的过渡期。前期低价订单的消化仍需时间，主业从亏损到盈利的拐点，关键在于高毛利订单的收入确认节奏。

针对相关问题，《华夏时报》记者向昭衍新药致函询问，截至发稿未获回复。

“猴戏”还能演多久？

昭衍新药的案例，折射出中国CRO行业一个独特的资本叙事——一家以研发服务为核心竞争力的企业，其利润表却被一种实验动物的价格周期所左右。

这种绑定关系在猴价上行周期放大了利润，但也在猴价下行周期加剧了亏损。2023年至2024年的业绩滑坡已经验证了这一风险，2025年以来的利润暴涨同样源于同一逻辑。

对于投资者而言，需要厘清的是：13倍的利润增长中，有多少来自主业的真实改善，又有多少来自猴价的公允价值重估？当一家CRO企业的业绩波动如此依赖实验动物的价格周期，其估值逻辑究竟应该参照医药研发服务行业，还是大宗商品贸易商？

订单数据表明，昭衍新药的主业正在走出低谷。但主业修复的速度能否赶上市场对“猴茅”叙事的期待，仍是未知数。猴价终将回归供需平衡，届时昭衍新药的利润表，还需要回答同一个问题：剥离猴的因素，这家公司的真实盈利能力到底有多强？

这个问题，市场正在等待答案。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏