【中泰研究丨晨会聚焦】多资产林莎：把波动连成曲线

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（来源：中泰证券研究 中泰证券研究）

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【多资产】林莎：把波动连成曲线

【食饮】何长天：白酒盘整蓄力，大众品稳步回暖

【食饮】何长天：精酿啤酒专题：风味渠道共振，本土精酿乘风起

今日重点

►【多资产】林莎：把波动连成曲线

林莎｜中泰多资产首席

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在这一轮科技股热潮中，始终有两种思想在不断交锋。一种思想推着我们不断挑战新高。下游模型能力的提高，上游资本开支的增加，AI应用边界的不断扩展，我们自己工作方式切身的改变，让我们深感，这次真的不一样。另外一种思想拉着我们向内收。一切都为周期，情绪的钟摆和杠杆的增减，周期股的股价的高点提前于业绩的高点，估值的陷阱等，总有人会做出风险提示，这一轮最终也会一样。两种思潮先是推动市场达到极致分化，推动科技先是一骑绝尘，当上涨斜率剧烈到让越来越多的人开始“FOMO”的时刻，又猝不及防地急跌。

科技股的投资，事后很多人羡慕丰厚的收益，但其过程从来都和高波动率如影随形。上游企业强如美光、英伟达，下游企业如谷歌、微软，都发生过数次30%以上的深度回调。

这只是一次上游、下游议价的调整。随着内存涨价过多，对资本开支的预算的吞噬导致实际支出的减少，上游涨价过多，下游适应性调整。

我们回望即便是被认为周期属性很强的半导体或者存储，每一轮价格的大幅下跌都需要产业基本面出现非常明显的景气下行信号，单纯的价格二阶导回落并不必然引发股价调整。对比当下，价格增速放缓的担忧只是预期，尚未成为真正变成现实。

当股价的下跌已经发生，更值得关注的是：未来是什么？

从去年到现在，大概三四个时刻，我们都在努力区分，“跌的到底是情绪，还是跌的是事实本身”——这两者混在一起的时候最难受，但只有亲身扛过最后才能分辨。去年4月7日，全市场从大跌到反转只花了一天时间，并不难熬；今年3月的美伊冲突，让所有资产的定价逻辑瞬间归到“滞胀”甚至是通缩，下跌持续的时间更久，科创50期间最大回撤19%。

这两次都属于“跌的是情绪”，但外围的冲击的不确定性其实比当下要大很多。当前除了跌情绪本身，交易结构的出清带来了超调。5-6月的加速上涨行情是几股资金共振的结果。动量资金在上行阶段推动了更强的上涨斜率，盈亏同源，在其回摆阶段同样也会创造更大的波动率。七月以来的“急跌-反弹-跳水”都是出清交易筹码结构的过程。当下来看，动量资金的回摆可能已经到了尾声。

要对新生事物保持耐心，同样也保持敬畏，既然已经调整过了，我们认为更没有理由怀疑科技的产业趋势。

没有一个冬天不可逾越，也没有一个春天不会来临。既然“跌的是情绪”、“跌的是交易结构”，那么每一个波动都可以拼接起来，成为长期增长曲线。

风险提示：海外AI技术进展不及预期、市场波动超预期、美联储超预期收紧，信息更新不及时等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《把波动连成曲线》

发布时间：2026年7月19日

►【食饮】何长天：白酒盘整蓄力，大众品稳步回暖

何长天｜中泰食品饮料首席

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白酒：淡季需求偏弱，渠道优化成为核心边际改善。2026年白酒行业自2025年深度下行转入低位磨底阶段，行业经营逻辑全面切换，酒企摒弃压货冲量模式，转向控库存、稳批价、终端精细化动销运营，渠道生态持续修复。二季度为传统消费淡季，叠加端午、五一消费场景不及预期，整体需求维持弱势，但板块结构性分化显著。高端酒抗周期属性突出：茅台多轮上调产品售价，依托i茅台直达C端、经销商代售模式缓解渠道资金压力，飞天批价企稳、库存低位，预计Q2营收、利润小幅正增；五粮液终端动销创三年新高，世界杯营销带动增量；泸州老窖执行控量挺价策略，短期营收利润同比承压。次高端行业存量竞争激烈，企业持续去库存，山西汾酒、舍得酒业预计营收、利润同比下滑；地产酒依托本土市场壁垒、宴席渠道深耕预计实现稳健小幅增长。

软饮料：旺季遭遇极端天气扰动，企业增长逻辑分化。二季度为软饮料传统消费旺季，但全国高温、大范围强降雨等极端天气冲击线下消费场景，流通渠道补货意愿走弱，行业整体增速承压。细分企业增长差异明显：东鹏饮料华南核心市场受降雨拖累，世界杯赛事营销、电解质新品对冲负面影响，预计二季度维持双位数增长；泉阳泉受益东北天气扰动较小，小包装及2L、3L装产品预计终端动销表现较好；百润股份渠道库存回归良性，零糖预调酒放量叠加高低梯队威士忌新品落地，低基数支撑营收利润同比提升。

大众品：1）啤酒：降水扰动动销，结构升级韧性凸显。2026年4-5月啤酒旺季产量持续走弱，5月产量同比下滑6.2%，多雨天气、餐饮复苏缓慢、世界杯赛事时段不利于夜间消费三重因素共同压制现饮需求；受基本面偏弱与资金风格切换影响，申万啤酒指数Q2累计下跌20.8%，板块估值回落至近十年低位，悲观预期已充分消化；整体行业总量承压但产品、渠道结构升级逻辑不变，燕京啤酒2026上半年业绩预告利润高增，高端价位带与即时零售、便利店等非现渠道增长韧性突出，仅传统现饮恢复乏力。2）速冻：价格战竞争趋缓，优选强α标的。2026年以来，Q1受益于春节错期及节假日聚餐消费驱动，速冻食品板块呈现出脉冲式涨幅，锅圈、安井、三全领涨，涨幅均达到双位数，进入Q2淡季，消费需求回落，板块个股均呈现不同程度的跌幅，整体H1来看，仅三全、安井股价有小幅正增，千味跌幅小于行业平均，头部企业展现出更强的韧性。站在当前时点，我们优先推荐布局从“渠道驱动”升级为“新品驱动”，新品、清真食品新品牌以及出海三维增长的安井食品；3）调味品：集中度有望提升，优选高股息龙头。26年以来，调味品板块也跟随餐饮景气程度波动呈现Q1涨势不错，Q2略有回落的状态，整体H1板块实现小幅正增。从份额维度来看，截至26年5月，海天、颐海、天味、莲花市场份额均有提升，反映行业集中度向龙头集中态势，份额占比提升最多的十大SKU中，8个与减盐、零添加等健康化标签有关，后续健康化有望成为品类增长的核心驱动力。个股层面，我们优先推荐基本面已至右侧，具备份额提升及出海双重增长逻辑，股息率托底的优质龙头海天味业；4）乳制品：奶价有望反转，优选牧场及深加工布局领先企业。2026年以来乳制品板块由于奶价仍处于底部磨底阶段，需求暂未出现明显恢复迹象，26H1板块整体股价仍下行。步入26H2，我们预计年内奶价有望迎来拐点，由于年初地缘政治导致原油价格上升，大宗商品、饲料等价格随之上涨，牧场养殖成本提升有望加速存栏去化，同时深加工产能持续提升，带动原奶需求量提升，供需平衡或将改善，建议重点关注业绩有望改善的牧场龙头现代牧业、优然牧业，以及存在结构性机会的伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、妙可蓝多。5）零食：个股分化加剧，渠道能力为竞争胜负手。2026年二季度休闲零食行业多数企业增长环比放缓，消费向健康、高性价比品类倾斜，仅坚果炒货实现小幅增长且品类占比提升，其余多品类销售额下滑，需求发生结构性转移；受旺季降水扰动、缺少爆款新品、渠道红利减弱以及市场风险偏好下行影响，板块个股二季度股价整体走弱，增长预期下修；分企业来看，零食量贩赛道景气度持续领跑，万辰、鸣鸣经营最优，洽洽改善明显，盐津增长放缓、劲仔收入相对稳健，传统零食品牌仍处在新旧渠道切换的调整阶段。

风险提示：终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；提价落地不及预期；食品安全风险；研报信息更新不及时风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《白酒盘整蓄力，大众品稳步回暖》

发布时间：2026年7月17日

►【食饮】何长天：精酿啤酒专题：风味渠道共振，本土精酿乘风起

何长天｜中泰食品饮料首席

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国内啤酒行业总量见顶，增长逻辑切换为以价补量、结构升级。2019-2024年整体啤酒零售额CAGR4.0%，其中工业啤酒增速仅2.6%，精酿啤酒规模自125亿元增至632亿元，CAGR高达38.4%，是行业高端化核心增长引擎，预计2029年啤酒整体市场规模达9293亿元，赛道扩容空间充足。从产品来看，工业啤酒标准化量产、风味单一；精酿不添加无效辅料、发酵周期更长，风味辨识度高，二者形成清晰产品分层。

从供需两端来看，赛道成长逻辑清晰、长期空间充足。需求端，90/00后年轻群体贡献超40%消费份额，女性消费占比持续提升，消费者偏好从传统重苦度精酿转向茶啤、果啤等低门槛风味产品；即时零售普及打破线下酒馆场景限制，家庭、露营等非即饮场景成为核心增量，拓宽行业消费边界。供给端，本土大麦、酒花供应链逐步成熟，低温慢酿、无菌锁鲜等工艺落地，叠加啤酒大厂、连锁酒馆、零售平台、新锐品牌四方玩家同台布局，产品供给持续丰富；本土企业凭借国潮中式风味、本地化渠道优势快速抢占市场，2024年本土精酿零售额占比已提升至56.9%，2019-2024年本土精酿零售额CAGR高达70.6%，增长爆发力突出。截至2026年5月21日，我国精酿啤酒相关企业存量已达7821家，近十年持续攀升。

伴随消费口味多元化、企业研发持续加码，风味精酿快速崛起，成为带动精酿行业扩容与产品结构升级的核心细分赛道。不同于传统纯麦芽精酿，风味精酿在保留啤酒基底风味基础上添加茶原液、果蔬汁、天然风味提取物等辅料，实现口感与风味差异化创新。受益年轻消费群体扩容、大众对多元风味与新奇饮用体验需求提升，风味精酿赛道高速扩张，市场规模由2020年23亿元增长至2024年111亿元，2020-2024年CAGR达48.22%，高于同期整体精酿34.70%的复合增速；其在精酿整体市场的占比也从12%提升至17.6%，百亿级细分赛道红利持续释放。

国内精酿尚处发展初期，市场高度分散。2025Q3行业CR5仅22.4%，暂无绝对龙头，目前市场形成四大竞争派系：1）连锁精酿酒馆，线下体验核心载体，优布劳、泰山原浆门店规模领先，门店分层布局高线与下沉市场；2）传统啤酒大厂，依托产能、渠道、品牌壁垒加码精酿，全面布局中西式风味产品；3）零售及即时零售渠道，凭借平价、半小时配送优势拓宽居家消费场景；4）新锐独立品牌，依靠特色中式风味线上突围。多方玩家竞争与协同并存，共同做大行业蛋糕。

对标海外成熟市场，国内精酿提升空间广阔。2024年国内精酿销量渗透率4.8%、人均消费量1.4升，显著低于美国13.8%渗透率、8.5升人均消费量。展望未来，消费客群、饮用场景、供应链工艺三重变革共同支撑行业长期扩容：发展初期精酿苦味突出、品鉴门槛高，而品牌持续推动产品大众化改良后，精酿逐步破圈走向大众，消费需求从圈层身份认同转向悦己解压；同时饮用场景摆脱线下酒馆单一限制，依托便携化包装、完善冷链与即时零售、社区团购等渠道布局，居家、露营等非即饮场景成为核心增量；叠加本土大麦、酒花原料规模化培育成熟，低温慢酿、无菌酿造等先进工艺普及，行业得以稳定输出平价高品质产品，全方位驱动精酿行业高质量成长。

投资建议：国内精酿啤酒渗透率低位、兼具成长性和结构性升级优势，长期看好精酿渗透率持续提升。

风险提示：消费需求疲弱，新品动销不及预期，食品安全风险，研报信息更新不及时、第三方数据失真及市场规模测算偏差

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《精酿啤酒专题：风味渠道共振，本土精酿乘风起》

发布时间：2026年7月17日