北京
花旗分析师泰勒·拉德克（Tyler Radke）在7月再次下调微软目标价，从620美元砍到570美元。这已是今年第三次——1月从690美元到660美元，4月从635美元到600美元，每次他都维持“买入”评级。一家基本面没坏的公司，为什么估值却被反复压缩？
答案藏在软件股的整体回调里。追踪软件行业的iShares Expanded Tech-Software ETF（IGV）从近期高点跌超20%，50日均线下穿200日均线，形成“死亡交叉”，引发大量抛售。过去两年，市场为AI叙事买单的热情，正被现实成本浇醒：约70%的软件公司承认，AI功能的开发投入正在侵蚀利润率。
微软恰好处于这轮重置的中心。旗下Azure、Microsoft 365、Dynamics、LinkedIn等业务的订阅式收入和企业客户粘性，并没有褪色。最新一季财报显示，公司总营收829亿美元，同比增长18%；运营利润384亿美元，增20%；净利润318亿美元，增23%，每股收益4.27美元。云计算仍是核心引擎——微软云收入545亿美元，涨幅29%；Azure增速维持在40%，推动智能云部门营收增长30%至347亿美元。但股价在财报后却跌了10%，触发点是Azure增速从40%微降至39%，这个毫厘之差在当下市场被视为“减速”。
于是多重压缩（multiple compression）成了关键词。即便业绩超预期，市场依然不愿给微软与增长相匹配的估值。目前微软远期市盈率已降至20.51倍，低于行业平均的24.29倍。公司年化股息率0.92%虽然不高，但已连续24年上调，且远期派息率仅21.42%，仍有余力。最近一个季度还向股东返还了102亿美元。
拉德克在报告中强调，这并非微软的故事破裂，而是整个软件行业都在经历估值重调。他仍期待强劲的第四财季，只是目标价一降再降，折射出当前环境下，再稳固的基本面也难敌资金情绪的转向。对于投资者而言，眼下的困惑很直接：当增长、利润、回报都摆在那里，为什么微软的估值反而被压到了行业均线以下？
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