北京
如果你在过去五年里一直忽略高通，那么现在可能是重新审视它的时候了。这家芯片巨头的股价五年累计回报约28%，远远跑输那些乘着AI东风扶摇直上的同行。但种种迹象表明，一场财务转向已经在酝酿，而它当前的估值似乎还没来得及反映这种变化的可能性。
高通的大本营始终是智能手机，至今仍有超过三分之二的收入来自这一市场。然而就在最近一个季度，手机业务收入同比下滑了13%，拖累整体营收出现约3%的跌幅。与此同时，高通在另一个方向上的动作愈加清晰——它正把自己嵌入AI基础设施和下一代智能终端的版图里。
首先是数据中心芯片。尽管AI个人助理的爆发仍需要时间验证，但云端的算力需求已经让服务器芯片供不应求。高通选择了这个窗口切进去，而且并不只是做一个参与者。其次是人形机器人——一个同样还没走入大众消费、但在供应链侧已经暗流涌动的赛道。高通为这两类场景准备了专用芯片，意在把手机之外的计算能力卖进更大的市场。
更具体的落地出现在可穿戴设备上。高通的骁龙ARI Gen 1平台正在为Meta的智能眼镜提供动力，而这款产品被一部分行业观察者视作“下一个智能手机”的雏形。如果智能眼镜类产品在未来两三年形成真正的硬件入口争夺战，高通已经提前锁定了核心芯片供应商的位置。这条线索，在它眼下沉闷的财报里几乎看不见。
而这些押注最终被一个数字串了起来：高通计划到2029财年，把非手机业务的收入做到400亿美元。这是一个什么概念？其2025财年全年总收入约为440亿美元，而当年非手机收入只有165亿美元。这意味着在接下来大约四个财年里，高通需要让这部分收入翻上一倍不止。目标看起来激进，但假如数据中心和机器人芯片能够复制手机基带时代的规模化能力，这个天花板未必不能触碰。
仅凭目标还不够。真正让当下时点变得有意思的，是高通的估值。目前它的市盈率停留在20倍左右，PEG（市盈率相对盈利增长比率）仅有0.58。拿出英伟达和AMD来对比，这两家AI芯片明星的估值倍数都要高出不少。当然，这种差距有基本面支撑：后两者在营收和净利润增速上远超高通，高通近期甚至由于市场份额受到挤压而出现了收入和经营利润的下滑。如果只看短期的“成绩单”，20倍市盈率并没有什么错。
但估值从来不是只盯后视镜。变化的变量在于，手机业务可能正在触底。苹果近几个季度的收入增速有所回升，新款iPhone成为主要拉动力量。由于每台iPhone都在为高通贡献基带芯片等相关收入，这部分现金流的预期正在变得乐观。手机业务的短期修复，叠加上面提到的非手机业务长期成长轮廓，构成了一种典型的反转故事框架——只是目前市场上的定价并没有给后者多少溢价。
当然，风险也必须摆在桌面上。智能眼镜能不能真正成为大众消费品，人形机器人何时从工厂走向家庭，这些问题的答案都还飘在风中。高通在移动芯片领域积累的设计能力能否无缝迁移到数据中心领域，也需要实际出货量和客户验证来回答。不过有一点是确定的：当一个市盈率20倍、PEG不到0.6的标的，把未来几年非手机业务的营收目标提到了与今天总营收几乎齐肩的水平，它背后的战略转型已经不能再用“尝试”二字轻描淡写。
市场喜欢为确定性支付高溢价，也经常在不确定性面前错过转折点。高通的AI叙事还处在早期阶段，但或许正因如此，它的估值才显得和“热门AI股”这个头衔之间隔着一道有意思的距离。
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