北京
来源：市场资讯
各位投资朋友好。本次旬度的主题是宏观基本面≠A股基本面，核心是想表达，A股基本面已“改旗易帜”，与此前已有很大变化。
我们知道，A股是实体经济中各行业头部优质公司的集合，这意味着它反映宏观经济结构变化也更加灵敏。当经济结构稳定时，A股基本面与宏观基本面基本一致；但当经济处于快速转型时，A股基本面会更快速地体现新旧动能的切换，率先与旧经济脱敏。过去我们谈基本面，无需额外界定，A股基本面就是宏观基本面，二者的观测因子基本一致，主要是地产、基建、建材等链条。但当下，二者的基本面已经出现明显分化。
一、A股基本面：已完成“改旗易帜”
整体来看，现在A股基本面的特征是“新旧换，立新旗”。即，当前A股基本面与地产、基建、建筑建材等传统旧经济链条的关联度大幅下降，从A股非金融营业利润的结构占比看，2022年之前，地产、建筑、上游原材料的利润占比约为35%-40%，2022年仍维持在35%左右；但仅用了三四年时间，这一占比已降至15%以下，回到2000年左右的水平。
与之对应的是新经济板块的占比快速抬升。我们定义的新经济涵盖信息传输、租赁和商务服务业，以及8大高端装备制造业，其利润占比从过去的10%-20%持续上行，2025年已达到A股非金融营业利润的35%，2026年全年可能接近40%。
另外，不少投资者仍抱有周期轮回的视角，认为旧经济的占比只是阶段性低迷，未来终将回升。但我们想强调的是，经济转型不完全是周期问题，更像是向前行进的列车，趋势一旦确立便不会简单回退。我们可以参考美国的经验：作为城镇化率已达高位的成熟经济体，近三四十年来，美国地产、建筑、上游原材料相关行业的营业利润，占美国企业税前利润的比重，长期稳定在10%左右，并未出现大幅波动或回到高位的情况。
二、宏观基本面：三大核心特征
回到宏观层面，当前经济可以概括为三大特征：量探底、价探顶；外需强、内需弱；中游强、消费弱。
第一，量探底、价探顶。我们预计，二季度GDP增速约4.3%，大概率为本轮阶段性底部；以PPI为代表的价格端，6月同比4.1%基本是年内高点，二季度基本是“量下探、价上探”的组合；三季度，经济的量大概率边际回升，价格触顶后小幅调整。因此二、三季度的名义GDP孰高孰低，目前还无法判断，我们在前期报告《量探底，价探顶——6月经济数据前瞻》中有过详细分析，
第二，外需强、内需弱。出口仍是当前经济中韧性最强的部分，6月出口同比27%，后续机电产品占比有望进一步提升，核心是海外供应链备份需求、全球国防军费增支、发展中国家城镇化三大逻辑，这也是我们此前多次强调的，中国制造的全球竞争力仍在持续兑现。
第三，中游强、消费弱。中游制造的出口链条是当前经济的亮点，与之相对应的是，消费板块目前整体仍偏弱。
三、资配观点：股好于债，中游制造好于消费
当前正值二季报披露窗口期，科技板块波动加大，市场正在重新校准盈利预期。但我们认为，校准之后的核心事实不会改变：出口导向的中游制造，仍是A股最大的基本面，是当前盈利确定性最强的方向。
在此背景下，我们依然强调：转型之下，旧尺难刻新舟，不能以简单的周期轮回框架看待旧经济的修复，转型是历史的车轮，趋势一旦形成便不会轻易逆转。全球供给焦虑的背景下，制造业大周期向上对中国形成利好，中国制造的历史机遇仍在走深走实。部分消费板块逐步具备绝对收益机会，但从相对收益维度看，中游制造的表现仍将优于消费。
大类资产配置层面，我们维持“股优于债”的判断，股债夏普比率差值仍维持在历史高位，处在近十年95%左右的分位水平，目前并未出现趋势性逆转，当前债券估值仍偏贵，十年期国债利率的趋势性突破，仍需更明确的触发因素。以上就是本次旬度我对大势的核心判断。
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