从溢价追捧、折价成交到流拍频现，券商牌照不“香”了？

中经记者 王力凝 夏欣 北京报道

曾经被市场视为稀缺金融资源的券商牌照，如今正在经历价值重估。

2026年7月15日晚间，广西上市券商国海证券（000750.SZ）公告称，拟参与竞买大通证券51.59%股权，若竞买成功，将取得大通证券的控制权。此时，距离这笔股权的第三次公开拍卖开槌仅剩不足24小时。此前，该笔大通证券股权已两度流拍，起拍价从43.29亿元一路下调至32亿元，累计折让超过11亿元。

继中金公司合并信达证券和东兴证券、东吴证券合并东海证券、东方证券合并上海证券之后，国海证券和大通证券这场跨越数千公里、连接“桂系”与“辽系”券商的交易能否最终落地，仍需等待拍卖结果揭晓及后续监管审批。这起通过司法拍卖实现券商整合的案例，也为当下中小券商股权频繁流转、行业加速整合的大趋势提供了观察样本。

2026年以来，国新证券、申港证券等多家中小券商股权同样在司法拍卖中遇冷，频频出现无人报名、无人出价的尴尬局面。从“一照难求”到“流拍频现”，中小型券商牌照的价值逻辑正在被市场重新定义。

三度开槌 大通证券股权拍卖一波三折

大通证券此次挂牌处置的股权总规模达17.03亿股，来源并非单一持有人，而是大连华根机械持有的14.18%股份合同权利、华信信托直接持有的28.25%股份及其全资子公司海创汇通持有的9.16%股份“打包”而成。

自2025年11月华信信托进入破产重整程序以来，大通证券控股权的处置进度牵动着大量债权人的利益，也是华信信托重整计划延期至2026年8月底所要解决的核心事项之一。

然而，这笔股权的出让之路走得并不顺畅。

7月1日，首场拍卖以43.29亿元的评估价和起拍价开槌，尽管吸引了近2万人次围观，但最终因无人报名而流拍。7月9日，管理人将起拍价下调约两成至34.63亿元再度开拍，降价8.66亿元仍未能换来买家入场，二拍再度落空。

京东拍卖平台显示，大通证券第三次拍卖起拍价已降至32亿元。对应市净率（PB）在三次拍卖中分别约为1.61倍、1.33倍和1.19倍。

根据Wind数据显示，当前A股50家上市券商的整体PB约为1.49倍，财通证券、国金证券、华西证券等券商的PB低于1倍。

第三次拍卖已于7月16日下午2点开始，虽已有竞买人报名、近300人关注、超过2万人次围观，但尚未最终成交，拍卖将于7月17日下午2点结束。

7月16日下午3点左右，华信信托管理人对接本次拍卖咨询的律师告诉《中国经营报》记者，目前还不能确定竞买人是否为国海证券，拍卖结束前是否会出现新的竞买人尚不确定，一切以后续交易成功的通知和公告为准。该律师同时指出，即便最终竞买成功，从拍卖成交到正式完成股权交割，后续还需要经过资质审核、监管审核等程序，具体完成交易的时间目前无法确定。

7月16日18点48分51秒，这笔拍卖已经出现了一次出价记录，价格为32亿元。

审计数据显示，截至2025年年末，大通证券资产总额为105.25亿元，净资产52.15亿元，当年实现营业收入4.19亿元、净利润1.34亿元；净资本与净资产比例达98.33%。业务层面，大通证券利润主要来自经纪、两融及自营固定收益等领域。此外，大通证券在全国拥有的47家分支机构中，有32家分布在江苏、福州、广州等沿海发达区域以及成都、昆明、西安等重点城市。

截至2025年年末，国海证券总资产为688.89亿元，在42家上市券商中排名第35位，属中小型券商序列。若成功取得大通证券控制权，国海证券总资产规模将相应扩充，同时有望承接大通证券在东北及沿海地区积累的分支机构与客户资源，对其区域布局形成补充。

南开大学金融发展研究院院长、金融学教授田利辉在接受《中国经营报》记者采访时指出，国海证券此举揭示了中小型券商“以空间换时间、资本换规模”的典型突围路径。与其去竞争已呈白热化的长三角、珠三角从零开始，不如在券商密度较低的区域，以合理成本直接收购一个成熟的市场份额、一套完整的渠道网络和一批稳固的客户资源。这是“边缘市场”套利，核心逻辑是在证券行业出清期，用低成本收购获得市场深度。

流拍频现 券商牌照稀缺性没了？

2026年以来，多笔中小券商股权在市场上遭遇流拍境遇。

7月3日，深圳市科铭实业有限公司持有的国新证券4000万股股份第二次拍卖，起拍价仅6921.6万元，仍因无人出价流拍。7月2日，上海煌富贸易有限公司持有的申港证券超过9800万股股权首次公开拍卖，同样因无人报名而落空。不过，也并非所有股权拍卖都以流拍收场。今年5月，东海证券8300万股无限售流通股在首拍流拍后，二拍中由江苏国金资管以3.2亿元竞得。

从近期案例来看，券商股权交易呈现明显分化：部分股权即便经过大幅折价仍难觅买家，而具备一定资源价值和发展空间的标的仍能吸引资本关注。田利辉认为，这背后折射出的是市场对券商股权的评价逻辑正在发生根本性转变，从过去单纯看重“是否持有牌照”，转向更看重“券商自身经营质量如何”。

在田利辉看来，当前券商牌照的“稀缺性溢价”并非消失，而是发生了深刻的“分层”与“转移”。过去那种无差别的、附着于牌照本身的制度性溢价确实瓦解了。当行业利润高度向头部集中，一张缺乏业务根基与风控能力的牌照，其价值已回归到净资产的重置成本附近。稀缺性溢价已经转移到了能创造超额收益的能力上，比如强大的客户基础、卓越的投资管理能力、领先的金融科技，这些才是市场愿意给予高估值的“稀缺品”。

田利辉进一步指出，当前评估体系已从“买牌照”转向“买资产、审风险、看整合”，买方现在核心看三层：首先是经风险穿透后的“真实净资产”，必须逐笔清算表内外资产质量，历史包袱须可隔离、可定价；其次是能产生战略协同的“有效业务底盘”，如成规模的活跃客户、不可复制的区域网络；最后是整合成本与难度，如果业务文化无法嫁接，再便宜可能也是陷阱。

整合加速 合并浪潮下的中小券商出路

梳理2026年进行司法拍卖的证券公司股权案例来看，中小券商股权频繁流转较为普遍。其背后既有个别股东自身陷入债务危机或破产重整的原因，也有行业竞争格局深层次变化的因素。过去被视为“香饽饽”的券商牌照，在买方市场面前正被重新审视。

2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管 加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强，鼓励中小机构差异化发展。

东吴证券在研究报告中称，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

近两年来，既有国泰君安与海通证券的强强联合，也有中金公司吸收合并东兴证券与信达证券的央企资源整合，还有东方证券收购上海证券、东吴证券收购东海证券等区域性券商的扩容动作。

一头部券商分析师认为，“航母级”券商的整合是顶层设计驱动的，旨在打造具备全球定价权与话语权的国家队，追求的是规模效应与系统重要性。中小券商的股权流转则是完全市场化的“生存经济学”，是竞争失败者的退出和战略买家的补缺。前者是主动塑造行业终局的宏大叙事，后者是市场自然新陈代谢的微观注脚。

对于缺乏特色业务、区域资源有限的中小券商未来的出路，上述分析师认为，生存之道在于放弃做“小头部”的幻想，走极致化、差异化的精品路线。其提出了三个方向：一是做产业投行的专家，在特定赛道深耕，形成投融资闭环的专业壁垒；二是做区域经济的“毛细血管”，与本地发展深度绑定，成为不可替代的金融服务提供者；三是做细分策略的精品资管，以独特、稳定的投资业绩构建品牌护城河。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：颜京宁）