过度杠杆放大韩国股市波动

来源：经济日报

3月4日，银行职员在韩国首尔一家银行的股指大屏前工作。（新华社发）

今年以来，韩国股市走势大起大落。3月，韩国综合股价指数（KOSPI）年内涨幅超四成。6月，指数历史首次站上9000点。但从6月下旬起，市场画风突变、急转直下。7月8日，KOSPI较6月历史高点回撤幅度超20%，进入技术性熊市；7月13日，指数再度上演崩盘式行情，单日重挫约9%。

7月16日，韩国央行将政策利率从2.50%上调25个基点至2.75%，为2023年1月以来首次加息。当日，韩国股市大跳水，KOSPI下跌幅度超6%。韩国综合股价指数较6月高点下跌26%。

这场“过山车”行情来得猛烈，看似突发，实则早有层层伏笔。

韩国股市此前的上涨，有着相当充分的理由。

第一个推动力，是持续多年的“韩国折价”开始松动。长期以来，复杂的财阀治理结构、控股股东与中小股东利益不一致、股东回报不足等问题，使不少韩国企业即使拥有全球竞争力，估值仍明显低于海外同行。

近年来，韩国政府推动“企业价值提升计划”，鼓励上市公司改善资本效率、增加分红和股票回购。2025年，韩国国会修订《商法》，扩大董事对全体股东的受托责任，加强对少数股东权益的保护。李在明政府也持续释放资本市场改革信号。长期压低韩国企业估值的公司治理问题出现改善预期，韩国股市迎来明显的估值修复空间，为指数上行奠定了基础。

第二个推动力，来自人工智能（AI）掀起的内存超级周期。随着全球科技企业大规模建设数据中心，对高带宽内存HBM等高性能存储产品的需求快速上升。三星电子和SK海力士垄断了全球大部分高端存储产能，直接深度受益于行业景气度上行。

行业需求激增推动存储芯片价格持续走高，两家企业盈利预期大幅上调，股价开启快速拉升模式。更关键的是，两家企业在韩国股市权重极高，截至7月中旬，合计占据KOSPI总市值权重的半数以上。这种极致的市场结构，在上涨阶段催生了显著的正向循环：权重股上涨带动指数持续走高，指数走强吸引增量资金入场，资金进一步扎堆核心权重股，推动指数不断刷新高点；持续的赚钱效应又刺激大量散户跟风入场，形成自我强化的牛市行情。

除此之外，单只股票杠杆ETF的落地也放大了市场波动，将行情推向极致。今年5月27日，16只挂钩三星电子、SK海力士的2倍杠杆ETF在韩国挂牌交易。该类产品严格跟踪个股每日涨跌幅、放大两倍收益与亏损：标的股票上涨5%，产品理论涨幅约10%；标的股票下跌5%，产品亏损同样放大至约10%。高杠杆、高收益的产品特性，迅速吸引大量韩国投资者涌入，市场杠杆使用率快速攀升。截至6月，韩国股市融资买入余额创下历史新高，多家韩国银行年度信贷额度仅半年时间便基本耗尽，市场杠杆情绪达到顶峰。

杠杆是牛市上行的强力“助推器”，却也是行情反转后加速下坠的沉重砝码。

6月下旬，韩国股市行情开始反转。

首先，积累巨额浮盈的海外资金率先离场，开启大规模获利了结。全球机构投资者陆续开展投资组合再平衡，集中减持韩股锁定收益。国际金融协会统计数据，6月韩国股票市场外资流出规模约305亿美元，创下25年来单月最高流出纪录。

与此同时，韩国监管层密集释放风险警示信号，为狂热市场降温。韩国央行提示，大量后入场投资者因“害怕错过行情”盲目借钱追涨，过度杠杆交易将大幅放大市场回调风险，加剧行情波动。韩国财政部长也公开警示市场“过度羊群行为”潜藏的系统性风险。

6月18日，韩国金融监督院专门针对单只股票杠杆ETF发布专项投资警示。随后，金融监督院院长李灿镇公开承认，监管部门当初批准三星电子、SK海力士单股杠杆ETF上市时“准备得过于仓促”。

支撑本轮AI牛市的产业逻辑也开始出现裂痕。在外资大规模离场后，市场褪去狂热情绪，开始审视此前被上涨行情掩盖的隐患：全球科技企业持续加码的AI巨额资本开支能否长期延续？HBM高端内存、传统存储芯片的涨价行情还能维持多久？三星电子、SK海力士扩充产能，是否会让当前的供不应求格局转变为新一轮产能过剩、供需失衡？

经历前期巨幅上涨、市场预期被完全打满的韩股，对各类负面信号变得极度敏感。韩国本土券商KIS发布研报，下调SK海力士盈利预期。尽管KIS明确说明，下调盈利的核心原因并非HBM市场需求崩塌，而是SK海力士HBM业务占比偏高、短期盈利波动更大，但这依然引发了市场恐慌情绪。

多重利空信号共振，高度集中的市场结构叠加高杠杆隐患集中释放：三星电子、SK海力士股价持续走弱，拖累韩国KOSPI大盘下行，令杠杆ETF净值大幅缩水，为维持两倍固定杠杆比例，相关基金只能被动减持持仓权重股；市场下跌叠加资金赎回的双重压力，又迫使杠杆ETF持续抛售标的，进一步压制股指，指数续跌随即触发散户融资盘保证金追缴，无力追加保证金的投资者被迫止损平仓，连环抛售行为持续扩散，形成恶性循环。

至此，此前推动市场上涨的正向循环彻底逆转，演变为自我强化的下跌行情。7月13日，韩国股市迎来黑色交易日，三星电子、SK海力士相关单股杠杆ETF悉数创下上市以来新低，高位入场的投资者损失惨重。有媒体采访了一位韩国大学生投资者，他凭借融资杠杆将2000万韩元本金一度炒作至3亿韩元，最终在本轮暴跌中几乎全数亏损、财富蒸发。

韩国经济并未在数周内出现崩塌式衰退，AI产业对HBM高端内存的核心需求并未消失，韩国优化企业治理、提升股东回报的资本市场改革方向也未曾改变。但是金融市场的运行节奏与资金情绪却在短期内冰火两重天。

复盘韩国股市本轮极致行情，一个资本市场的永恒规律再次得到验证：杠杆永远不会改变资产的内在价值，只会极致放大价格的波动幅度。当市场参与者普遍笃定行情单向上涨、纷纷借钱加杠杆押注趋势时，风险已在狂热的牛市中悄然积累、等待爆发。