NewCo借壳上市，中国资产“一步登天”

国内管线又NewCo出海了，但这次很不一样……

7月14日，翰森制药发布公告称，Avere与纳斯达克上市公司NextCure订立合并协议。而Avere正是翰森于2025年6月刚孵化成立的NewCo公司，核心资产是来自翰森的一款环肽类IL-23受体拮抗剂HS-20118 (AVR-001)。该药物核心在研适应症为中重度斑块状银屑病，未来还将拓展至更多的炎症性疾病。

图源：翰森官方公告

根据公告内容，Avere与NextCure合并后，实体将以Avere Therapeutics为名运营，以AVRX为股票代码进行交易。此外，此前由Fairmount 与翰森领投的3.2 亿美元私募融资将用于推动合并后的AVR-001管线开发。

一则公告，同时宣布公司成立、资产授权、融资行为与企业合并。翰森的这一战略性布局，直接让HS-20118这款中国资产，跳过漫长的“成立—融资—临床推进—IPO”渐进式路径，“一步登天”从出海那一刻，便直冲全球资本市场。

而这背后，翰森同时作为“资产卖方”、“孵化器”和“控股股东”三重角色，第一次将中国药企的BD玩出了“既要、又要、还要”的资本艺术。

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NextCure落幕，翰森资产“一步登天”。

7月14日，翰森发布的一则公告在医药行业与资本市场同时引起轩然大波。公告的主要内容是Avere与NextCure的合并协议。背后牵扯出的却是之前从未公开的Avere的成立、翰森的HS-20118管线授权与投资。

信息量有点大，我们来一一拆解。

公告显示，Avere于2025年6月在美国特拉华州成立，翰森以“名义出资”的方式成为Avere股东之一。2026年6月15日，翰森与Avere签署独家许可协议，把HS-20118大中华区外的开发/生产/商业化权益独家授予后者。两天后，翰森又通过认购可转换票据参与了Avere的一轮定向发行。

HS-20118的作用机制。图源：公开资料

成立海外新公司，装入国内管线资产，保留部分股权，公众对这一系列操作并不陌生，显然这是中国药企已跑通的NewCo出海模式。在这笔授权交易中，翰森将收取1.2亿美元首付款，与潜在最高21.8亿美元开发及销售里程碑付款，以及额外的销售额提成。

而这只是第一层，在BD出海事件背后，更值得关注的是Avere与NextCure的合并协议。

NextCure是一家纳斯达克上市公司（NASDAQ：NXTC）。协议显示，合并后的实体将以Avere的公司名运营，并以股票代码AVRX进行交易。

更重要的是，NextCure原股东预计仅持有合并后公司的1.21%的股份；而Avere股东则持有另外的98.79%。一家新成立的公司，与一家上市公司合并，实体名以前者为主，股票代码变更，股份被前者“锁死”，这哪里是合并，分明是一场赤裸裸的反向并购。

合并后公司的股权结构。图源：公开资料

而翰森的口服IL-23资产则是直接搭上这艘反向并购的快艇，一举登上纳斯达克的交易面板。对Avere这家公司而言，可谓“出道即巅峰”。

这一面是中国资产巧妙的“借壳上市”，另一面NextCure的遗憾退场，也逃不开中国叙事。

NextCure的成立源自陈列平教授发现Siglec-15作为新免疫检查点的潜在临床价值。基于该靶点研发的单抗管线NC318，曾以出色的早期数据，让公司市值一度超过20亿美元。

遗憾的是，后续临床未能兑现，NC318被停止开发；公司随后尝试通过引进B7-H4 ADC、CDH6 ADC（先声再明）自救，却始终未能重建核心价值。

如今，NextCure管线已全部停止开发，上市公司的“壳”被Avere拿走，NextCure轰轰烈烈的创业故事也将就此落幕。

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话分两头：HS-20093与HS-20118迥异的BD选择。

翰森近两年的发展势头，越来越坐实其“医药一姐”的名号。

近日，其HS-20093刚宣布在治疗SCLC的Ⅲ期试验中达到OS主要终点，成为全球首个拿出生存获益数据的B7-H3 ADC药物。目前，翰森正准备提交该药物的上市申请，向全球首个获批上市的B7-H3 ADC目标发起冲击。

图源：翰森官方公告

而这也不只是一个单纯的中国叙事，该产品的海外权益早在2023年便被GSK锁定。不同的是，彼时的BD模式只是简单的license-out。根据协议，翰森获得1.85亿美元首付款，与最高15.25亿美元的里程碑付款，以及销售分成。

同样是早期资产，为何一个选择将大部分权益拱手让给MNC，另一个却选择通过NewCo模式掌握主动权？抛开中国资产的BD话语权越来越大的行业背景不谈，这两款资产本身的特性和背景是存在巨大差异的。

HS-20093的靶点是令人“闻风丧胆”的B7-H3。这个令MNC纷纷折戟，曾被业内冠以“研发坟场”的靶点，给翰森提供了空前的机遇，但也带来了巨大的研发风险。因此，通过license-out让渡权益的同时，也规避了大部分的研发风险。

另外，作为潜在的泛癌治疗靶点，HS-20093的开发将涉及在不同瘤种、治疗线次和联合治疗方案中的持续探索。只有GSK这类的MNC巨头才有实力提供一整套全球研发和商业化体系，才足以支撑HS-20093走完整个生命周期。

而HS-20118则不同。靶向IL-23口服多肽药物用于银屑病的一线治疗，已被强生的Icotrokinra率先完成机制和市场验证，开发风险已大大降低。HS-20118只需回答，其每周一次口服的给药频率能否保持与Icotrokinra相当的疗效和安全性。

换句话说，相比于B7-H3 ADC需要MNC完成复杂的全球产业化；口服IL-23则更适合由聚焦型Biotech快速跑出关键数据，再通过资本市场放大估值。因此，翰森这次选择的是NewCo出海，而不是授权MNC。

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翰森力压“一哥”，引领中国NewCo新潮流。

实际上，中国资产NewCo化一点也不新鲜。康诺亚TCE资产CM336装进Ouro，并获15%股权；最终出售给吉利德实现资本退出。近期，来自吉利德的2.57亿美元首付款已到账。恒瑞将3款代谢/减重资产放到Kailera，并持有19.9%股权。Kailera也于4月成功IPO。

可见，中国药企孵化的NewCo公司或出售股权或独立上市，都已跑通了商业价值兑现的资本闭环。那么，翰森的新NewCo为何还会引起行业波动呢？

本文在前面便提到过，授权协议达成两天后，Avere便完成了一场由翰森和Fairmount领投，Venrock Healthcare Capital Partners、General Atlantic等世界级投资机构跟投，总额达3.2亿美元的融资动作。正是此次融资，让翰森拿下了合并后公司30%～40%的股权比例。

中国药企之前并不是没有持有NewCo公司股份的先例。恒瑞目前便持有Kailera的19.9%的股份。但相比“一姐”，“一哥”还是保守了。

19.9%不是随意抽取的数字，而是一个风险规避的边界。因为按IFRS的IAS 28规定，持有20%以上投票权，投资方的普通金融投资，便要被升格为联营公司、要用权益法进行核算。

所以，恒瑞只保留了在NewCo公司的财务收益，而放弃了风险更大的共治权；而翰森直接大跨步，保留了30~40%的股权比例。此外，还一次性塞进董事会两名己方代表。

这意味着翰森通过Avere保留了对合并后公司较强的治理参与权。而无疑是翰森的一场豪赌。

因为对比传统NewCo，若HS-20118的Ⅱb期、Ⅲ期数据推动Avere估值上升，翰森将分享更厚的资本市场收益；但相应地，其也将对Avere的股价、融资和临床结果保持更高风险敞口。翰森公告明确表示，该股权将采用权益法核算，但不会并入集团财务报表。

除了决策上的“敢”，翰森这次布局还有战略上的“妙”。

恒瑞Kailera2024年获得资产和4亿美元A轮融资，经过临床推进与公司建设，直到2026年才登陆纳斯达克；而翰森则通过“借壳”的方式，将这三步压缩进了同一个时间段：Avere在获得HS-20118海外权益的同时，完成3.2亿美元融资，并宣布与NextCure反向合并。

交易完成后，新公司计划直接以AVRX为代码交易。因此，Avere不是等待几年后再寻找IPO窗口，而是一开始就利用美国失意biotech的上市壳和资本流动性，提前完成公开市场布局。

可以说，在BD出海模式中，翰森为行业提供了一个全新的范本。这个范本压缩了“一哥”多年的资产运作时间，或将在国内医药行业掀起一场“借壳NewCo”的新浪潮。

从CM336进入Ouro，到恒瑞资产进入Kailera，再到翰森通过Avere接管NextCure，药企正在从少数股东走向更深的治理参与，从等待IPO走向直接使用美国上市壳，也从单纯出售海外权益，转向主动组织资产、资本和上市平台。

Avere能否成功仍取决于HS-20118后续数据，但这笔交易已经展示了一条新路径：美国失意Biotech的终点，可能正成为中国创新药全球资本化的起点。