李宁前CEO掌舵，必迈体育IPO前突击分红，张志勇欠债1.75亿|李超|王健

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文/瑞财经李姗姗

在国内知名运动品牌踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）及361度（1361.HK）齐聚港股的背景下，“三线”品牌北京必迈体育股份有限公司（下称“必迈体育”）则另辟蹊径，选择向深交所主板递表。

这家由李宁前CEO张志勇创办的跑鞋企业，是近几年运动鞋服行业少有的“逆周期增长”企业。相比老东家李宁利润同比下降，必迈体育2024年及2025年净利润同比分别大增157.04%、64.72%。

而高增长的背后又是另一幅画像：公司超六成收入来自日本品牌美津浓授权经营，自有原创品牌贡献收入则不足四成；2023年至2025年累计砸进14亿销售费用，同期研发费用率不足同行均值的三分之一；生产长期依赖代工，自有工厂直到2025年才正式投产。

此次IPO前，必迈体育大手笔分红1.36亿元，其中8281.30万元是递表前夕突击派发。大额分红的背后，实控人张志勇背负了1.75亿元到期在即的债务。

境外IPO折戟后解除八年代持

实控人清理家族持股

必迈体育的前身北京嘉惠盟成立于2012年6月，初始注册资本60万元，由李保红、刘宁分别持股66.67%、33.33%。

成立初期，必迈体育存在名义出资人与实际出资人不一致的情形，截至2014年9月，李保红、刘宁二人实际上代为实控人张志勇持有公司股份。

彼时，张志勇深耕运动鞋服行业多年，拟创立自有品牌。经综合研判境内外资本市场环境、融资渠道及退出路径等因素，其拟定了境外上市计划，并于2014年9月取得必迈体育控制权后，逐步搭建VIE架构。

在原VIE架构下，由于出资人的权益已在境外架构中体现，且必迈体育作为境内运营实体，为减少股权结构的频繁变动，并未将实际出资人登记在公司当时的股权结构中，公司工商登记股东仅为名义股东，不享有实质权益。

在必迈体育历史上股权代持演变中，截至2014年12月，李保红、刘宁曾代为张志勇、李超、张凡、崔颖、廖斌持有股份；截至2015年3月，董俊曾代为贺光辉、蒋立宏、董光明持股；截至2019年9月，张志勇还曾委托父亲张鸿代其持股。

2022年12月，必迈体育最终放弃境外上市计划，其给出的理由是国际政治经济环境变化。因此，公司名义出资人张鸿、董俊、李保红、刘宁与实际权益人签署股权转让协议，股转后，长达八年的代持关系才得以解除。

VIE架构存续期间，投资人在必迈体育和开曼嘉惠盟及其全资子公司香港嘉惠盟中均有出资，投资人在必迈体育和香港嘉惠盟中的出资均同步在开曼嘉惠盟中增发股份予以映射。

彼时，开曼嘉惠盟由Lucky Starry持股40.96%，Fill Glory持股12.11%，Keep Up持股10.1%，Power Key持股9.49%，郭泽森持股8.33%，张志勇持股8.33%，Keen New持股7.58%，刘国忠持股3.1%。

其中，Lucky Starry由张志勇的配偶郝炜全资持股；Fill Glory由郝炜、张志勇之子张明亮、董俊等21人持有；Keep Up由董俊全资持有；Power Key由张明亮等7人持有；Keen New为许锡南、许锡鹏家族之持股公司。

穿透最终权益比例，张志勇、郝炜、张明亮合计持有开曼嘉惠盟57.61%股权；董俊实际持有12.11%股权；郭泽森持有8.33%；许锡南、许锡鹏家族持有7.58%；刘国忠持股3.1%；董光明持股2.42%；李超持股2.1%等。

公司拆除VIE架构时，将各投资人在开曼嘉惠盟股权结构中应享有的权益，通过股权转让方式还原至必迈体育的股权结构中。

股转后，张志勇全资持股的主体Belugaz持有必迈体育57.61%股权；董俊控制的主体Dong Capital持股12.11%；郭泽森之女郭桐彤持股8.33%；许锡南、许锡鹏家族通过Winner Hill持有7.58%；其余股东持股情况保持不变。

不难看出，一番股权腾挪后，必迈体育在拆除境外架构的同时，也清理了张志勇家族持股，其妻子郝炜、儿子张明亮均退出持股。

此次递表前，张志勇通过Belugaz持有公司40.11%股权，为控股股东；第二大股东刘国忠持股14.02%。

李宁前员工另起炉灶

董事长年薪310万

张志勇委托他人代持股权的真实原因，或藏在他的履历当中。

张志勇生于1968年，于1991年7月，他毕业后的第一份工作，是在上海市地质矿产局担任会计。一年后，他离开体制内，进入李宁体系，成为李宁的第12号员工，从财务经理一路升任财务总监，2001年坐上总经理的位置，把李宁从10亿做到2010年94.85亿巅峰。他离开李宁时，是在2014年10月，这也是张志勇取得必迈体育控制权的时间。

而从李宁辞职后，张志勇并非全身心投入必迈体育，而是投身另一家运动服装品牌上市企业——中国动向（3818.HK）担任要职，2017年10月至2023年9月，张志勇历任该公司CEO、总裁、执行董事，至今仍担任董事长特别助理。直到2024年10月，张志勇才回归必迈体育，担任董事长。

值得一提的是，中国动向现任董事长陈义红，也是李宁的前员工，在李宁任职长达14年，1991年至2005年间，他历任北京李宁体育用品总经理、行政总裁，最后职位是李宁执行董事，和张志勇是“老搭档”。

彼时，张志勇离开李宁建立必迈体育时，还带走了李宁的一众旧部。目前，公司核心班底均出身自李宁，包括总经理董俊、董秘王亚磊以及财务负责人李超，董俊和王亚磊还是必迈体育的董事。

董俊自2002年12月开始，在李宁任职长达12年，担任供应链管理系统总经理；2015年3月至今，历任必迈体育董事、总经理。递表前，董俊通过Dong Capital持有公司9.62%股份，为第三大股东。

王亚磊曾任李宁战略规划经理，还曾于2017年入职中国动向，历任菲尼克斯中国区总经理、菲尼克斯株式会社社长，2022年1月，在北京景卓担任首席运营官不到一年后，加入必迈体育，今年1月刚刚进入董事会。

此外，李超于2004年至2014年，担任李宁财务经理。

瑞财经《预审IPO》注意到，必迈体育的董事会成员变动频繁。2025年7月，公司董事会成员除了张志勇、董俊以外，还选举了王进福担任董事；然而，同年9月，王进福任职两个月便匆匆卸任，取而代之的是沈皓瑜；四个月后，即2026年1月，沈皓瑜亦辞任，并补选了王亚磊。

2025年，张志勇的年薪在必迈体育排名第一，达到310.13万元；董俊其次，领薪224.86万元；王亚磊、李超的薪资分别为93.17万元、102.29万元。

IPO前高瓴1亿入局

估值19.6亿

报告期内（2023年-2025年），必迈体育进行了数次股权变动，包括3次增资及5次股权转让。尤其是2023年，公司终止境外IPO后，股权变动较为频繁。

2023年3月，张志勇通过Belugaz将其持有公司的306.38万元、78.92万元出资额转让给王进福、赵洁夫妇。随后于2025年3月，赵洁又将该笔股权转让给了王进福。

同时，必迈体育对核心员工实施股权激励，Belugaz等14名股东将其持有出资额无偿转让给李超等22名员工，累计转让538.95万元出资额。

同年6月，公司新增注册资本2940.76万元，由Belugaz、刘国忠、陈义良、李放、王健、甘泉一实共同认缴。在此之前，必迈体育于2022年12月，自刘国忠、甘泉一实旗下甘泉一佳手中收购上海美锦100%股权，交易对价为1500万元。

2023年11月，崔颖等17名股东以及李超等10名股东将其所持股份分别腾挪至员工持股平台上海迈跑、上海迈风；12月，公司新增注册资本1071.31万元，由刘国忠、李放、上海亿丰和、毛青山、陈义良、刘宁、李保红、王健、甘泉一实共同认缴。

2025年7月，必迈体育完成股份制改革。同年11月，公司完成递表前最后一轮增资，高瓴资本旗下青岛高瓴以9998.85万元对价认购公司新增股本427.85万股，成为第四大股东，递表前持股5.1%。此轮增资价格为23.37元/股，对应公司估值约为19.6亿元。

递表前，必迈体育有中层管理人实施减持，商品业务条线负责人董光明将7.96万股股份转让给甘泉一实，若按同期公司增资价格计算，董光明减持变现了186.03万元。

一双跑鞋平均卖256元

身处国内第三梯队

作为一家运动品牌运营企业，必迈体育的业务涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服饰、运动配件产品的设计、开发、生产及销售，并开展品牌运营及渠道运营业务。

其中，跑步鞋是支柱性收入来源，该业务收入占比超55%。

必迈体育采取“双品牌驱动、多品牌合作”的商业模式。一方面，运营自有原创垂类跑步品牌“必迈”；另一方面，公司获得了日本百年运动品牌“美津浓（Mizuno）”在中国大陆的独家运营权；此外，公司与运动护具品牌“赞斯特”、自行车装备品牌“崔克”、户外装备品牌“Rab”等数十个境内外品牌开展合作，负责产品授权销售或提供线上店铺的运营服务。

这样的组合给必迈体育带来不错的业绩。2023年-2025年，公司营业收入分别为10.61亿元、15.01亿元、18.16亿元；净利润为5546.82万元、1.43亿元、2.35亿元，均实现增长。2025年，其加权平均净资产收益率达到53.85%。

2025年，必迈体育跑步鞋产品的营业收入为10.64亿元，市场占有率约为1.64%，位于2025年中国大陆跑步鞋市场第三梯队；跑步鞋产品的销量为415.99万双，市场占有率约为2.05%。2025年，按跑步鞋产品在中国大陆的营业收入排名，必迈体育在全球运动品牌企业中排名第12位；在中国本土运动品牌企业中排名第6位。

在盈利质量层面，公司现金流表现稳健。2023年-2025年，必迈体育的经营活动现金净流净额持续为正，分别为1.72亿元、2.24亿元、3.54亿元。

渠道布局方面，必迈体育已形成“直销为主、多模式协同”的销售体系。其中，线上直销是核心收入来源，各期金额分别为5.6亿元、9.79亿元、12.37亿元，占比达到52.56%、65.13%和68.06%。

淘宝官方旗舰店显示，“必迈”品牌一双跑鞋的价格在145元-620元之间不等，而美津浓鞋类价格区间较高，为245元-2100元。

招股书显示，必迈体育跑步鞋产品的产品线和定价策略相对稳定，平均单价变动较小，2025年为255.9元；其他运动鞋销售平均单价逐年上升，由2023年的295.81元升至2025年的328.62元；服装、配件的平均销售单价则均下滑，2025年分别为100.79元、31.11元，较2023年分别下滑35.04%、4.66%。

期内，公司鞋类采购单价稳中有降，各期分别为126.42元、127.8万元、123.37元；服装类采购单价则由60.47元降至48.07元；配件采购单价各期分别为14.59元、12.62元、15.75元。

公司综合毛利率三年分别达到45.97%、49.66%、51.92%，持续增长。其中，跑步鞋贡献了大部分毛利，其毛利率从47.89%提升至53.66%。

期内，必迈体育的毛利率水平从低于行业均值变为高于行业，同行可比公司毛利率均值分别为50.83%、51.04%、50.64%。

超98%生产来自代工

三年砸14亿销售费用

拆解必迈体育的营收结构不难发现，支撑起公司庞大体量的最主要来源，并非其自有品牌“必迈”，而是授权经营品牌“美津浓”。

2023年-2025年，必迈体育来自“美津浓”品牌的收入占比分别达68.73%、62.13%和62.16%，始终超过六成；而“必迈”的收入占比尚不足四成。

公司产品端依赖“美津浓”，而生产端则依赖代工。招股书显示，湖南生产基地投产前，公司采用外购成品经营模式，主要向代工厂商、“美津浓”等品牌方采购产成品并对外销售。2023-2025年，公司总产量为502.51万件、829.73万件、979.72万件，其中代工产量占比100%、100%及98.21%；同期，公司采购的产成品占采购额的比例分别为100%、100%、97.97%。

2025年10月，公司湖南生产基地正式投产，截至2025年末，已采购4条生产线的相关设备，并有2条生产线投入使用，当年10月至12月，湖南生产基地设计产能为31.25万双，共生产17.52万双成品鞋。待4条产线全面投产后，预计年产能将达250万双。

不仅如此，必迈体育业绩快速增长的背后，砸进了大量的营销。报告期内，公司销售费用分别为3.46亿元、4.94亿元、5.59亿元，合计13.99媛媛，各期销售费用率高达32.5%、32.86%、30.74%。

招股书显示，公司销售费用主要包括平台服务费及佣金、平台推广费、代运营费、宣传推广费、职工薪酬、特许权使用费等。

其中，平台服务费及佣金占比最高，主要包括两类：一是各大线上平台（如抖音、天猫、京东、得物等）按订单成交金额的一定比例或固定金额收取的基础服务费及佣金，二是平台按带货订单金额的一定比例从货款中直接扣减、代为向达人结算的服务费，均由平台实时扣减；期内，平台服务费及佣金分别为5,417.86 万元、1.15亿元及1.44亿元，2024年及2025年同比分别大增112.37%、25.49%。

此外，为提高品牌知名度与曝光率，必迈体育砸进了不少推广费。期内，公司平台推广费分别为4,379.37万元、9,014.22万元和1.03亿元；宣传推广费分别为3,594.15万元、5,023.91 万元和5,505.17万元，三年推广费合计3.79亿元。

未来，必迈体育计划持续加大营销开支。此次IPO，公司第一大募投项目便是“品牌建设及营销推广”，计划投入8.02亿元资金，占拟募资总额的53.35%。

与高销售费用形成鲜明对比的是研发投入。期内，必迈体育研发费用分别为934.77万元、1052.28万元、1258.43万元，占收入的比例仅有0.88%、0.7%、0.69%。同期，同行业可比公司研发费用率均值分别为2.35%、2.26%、2.24%，必迈体育的研发费用率不仅连续三年在可比公司中垫底，且不足行业均值的三分之一。