地方换届：从政治周期到经济周期

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

2026年下半年起，全国31个省市党委将迎来新一轮换届；五年一度的地方换届和政治周期，仍是观察我国宏观经济节奏的重要变量。

回顾历史，2011年以来的三轮地方换届及其宏观图景如何演绎，换届效应有哪些演变规律？往后展望，2026-2027年此轮换届周期又有哪些特殊性和新变化？本文聚焦于此。

从政治周期到经济周期：宏观研究为何关注换届？

在宏观研究的分析框架中，经济周期通常被拆解为库存周期、资本支出周期、房地产周期与债务周期。然而，在我国特有的制度环境下，还存在一条常被忽视、却影响深远的周期线索——政治周期。地方政府换届之所以进入宏观经济研究的视野，核心在于政治周期向经济周期的传导机制。

部分研究表明，地方官员存在“新官上任效应”与“换届激励效应”：新任省委书记在任职第1年、换届前1年会显著扩大基建投资规模。

从宏观数据看，2011年以来的三轮换届周期中，基建投资增速往往在换届完成的当年或换届完成后的次年出现阶段性脉冲。2012-2013年基建投资增速大幅反弹，2013年甚至攀升至25%以上；2016年末基建增速达到16%左右，2017年初反弹至20%上方，但后续受政策收紧影响有所回落，尤其2018年由于去杠杆、化债等因素的约束，基建投资大幅下滑，传统的“换届效应”明显减弱；2022年则在极低基数上反弹至10%上方，2023年初突破12%。

本轮展望：2026-2027地方换届有哪些新变化？

首先，2026年新一轮换届开启，以下几个时间窗口值得重点关注：2026年下半年，省级党委换届或启动。2027年上半年，省级党委换届或收官。2027年秋季，全国党代会或将召开。2028年3月，全国人大或进行换届。

其次，对于本轮换届（2026-2027年），从政治周期与经济周期的传导机制或面临一些新的变量，或呈现从“旧模式”向“新范式”的转换。

第一，12个重点省份基建投资可能受限，由于地方化债约束，叠加城投平台融资收缩，本轮换届周期中，传统基建投资的财力基础或被削弱，“换届投资脉冲”可能弱化。

第二，中央主导性增强，“中央加杠杆”工具的作用进一步提升，成为基建投资的重要资金来源，后续基建投资或呈现“中央主导、地方配合”的新格局。

第三，“十五五”规划背景下，科技创新、产业发展、新质生产力和扩大内需等方面或是重点任务，可能重塑换届后地方政府的竞赛赛道，即从“基建竞赛”转向“产业竞赛”。

第四，“正确政绩观”正在从制度层面重塑地方政府的行为逻辑——单纯追求GDP增速的激励在弱化，而对高质量发展、科技创新、民生改善的综合考核在强化。

历史复盘：三轮地方换届周期与宏观图景演绎

回顾历史上的三轮地方换届周期来看：第一轮2011-2012年，是“换届-投资”效应的高峰，形成了“换届完成→目标上升→融资扩张→投资脉冲→经济企稳”的传导链条。第二轮2016-2017年，在经济上行窗口期，中央政策重心转向去杠杆和防风险，从根本上重塑了地方政府的投融资行为。第三轮2021-2022年，在疫情反复、地产下行和债务监管持续收紧的多重约束下，换届效应的传导链条被打乱，最终投资仅形成短暂的回升。

这三轮地方换届周期体现了“换届-投资”效应从强到弱、从趋势性扩张到脉冲式修复的演变，背后是经济结构转型、宏观政策框架、地方融资环境与外部约束条件的系统性变化，最终决定了不同周期下投资脉冲的强度与持续性差异。“换届-投资”效应的演变呈现出三个清晰的演变特征：

其一，投资的脉冲强度逐轮弱化。从第一轮的投资增速大幅反弹和信贷强脉冲，到第二轮明显回落，再到第三轮的短暂修复，投资扩张力度和持续性逐轮下降，表明换届效应推高投资的效果或在系统性趋弱。这背后既有我国从高速增长向高质量发展转型过程中，经济增速中枢下移的趋势性因素，也有中央对地方债务扩张的制度性约束和地方政府行为逻辑的转变。

其二，换届效应与宏观政策的关系从“共振”走向“对冲”。2012年是下行压力+政策宽松→换届效应被放大；2017年是经济上行+政策收紧→换届效应被对冲；2022年是下行压力+结构性转型（化债约束深化）→换届效应被削弱。总体而言，换届效应的强弱取决于中央政策意图与地方债务约束的博弈。中央“稳增长”诉求强时，换届效应放大；中央“防风险”优先时，换届效应被压制。

其三，地方投资从“量的扩张”转向“质的竞争”。2012年前后的主要矛盾是“投多少”（部分省市20%+的固投目标）。到了2022年，基建投资仍是重要抓手，但新基建、5G网络建设、数字经济、信息经济的重要性也在提升。此外，2017年内蒙古、天津经济数据“挤水分”事件，以及2022年各地对GDP目标的普遍下调，都折射出政绩考核导向的变化。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

2026年下半年起，全国31个省市党委将迎来新一轮换届；五年一度的地方换届和政治周期，仍是观察我国宏观经济节奏的重要变量。

回顾历史，2011年以来的三轮地方换届及其宏观图景如何演绎，换届效应有哪些演变规律？往后展望，2026-2027年此轮换届周期又有哪些特殊性和新变化？本文聚焦于此。

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从政治周期到经济周期：宏观研究为何关注换届？

在宏观研究的分析框架中，经济周期通常被拆解为库存周期、资本支出周期、房地产周期与债务周期。然而，在我国特有的制度环境下，还存在一条常被忽视、却影响深远的周期线索——政治周期。地方政府换届之所以进入宏观经济研究的视野，核心在于政治周期向经济周期的传导机制。

每五年一次的地方党委换届，不仅是组织人事工作的内部流程，也通过地方官员的晋升激励与财政资源配置，深刻影响着基建投资、信贷投放、产业规划乃至资产价格的波动节奏。

部分研究表明，地方官员存在显著的“新官上任效应”与“换届激励效应”：新任省委书记在任职第1年、换届前1年（即任职第4年）会显著扩大基建投资规模。因为在GDP考核仍具重要性的制度背景下，基建投资或是见效最快、可控性最强的政绩工具。

从宏观数据看，2011年以来的三轮换届周期中，基建投资增速往往在换届完成的当年或换届完成后的次年出现阶段性脉冲：

2012-2013年基建投资增速大幅反弹，2013年甚至攀升至25%以上；2016年末基建投资增速达到16%左右，2017年初反弹至20%上方，但后续受政策收紧影响有所回落，尤其2018年由于去杠杆、化债等因素的约束，基建投资大幅下滑，传统的“换届效应”明显减弱；2022年则在极低基数上反弹至10%上方，2023年初突破12%。

我国政府换届每5年一次，遵循“自下而上”的逻辑，即“地方党委换届→全国党代会→地方人大/政协换届→全国人大/政协换届”的逻辑链条。

值得关注的是，地方换届并非在同一时间点全国同步完成，而是遵循 “分批推进、梯次落地”的节奏，这一时序特征影响着地方政府施政行为的释放节奏与政策传导效果。

我们以2021-2022年党的二十大的省级换届为例，全国31个省、自治区、直辖市的党委换届工作分两批完成，形成了清晰的阶段划分。

2021-2022年这轮省级党委换届自2021年10月正式启动，首批14个省市率先召开省级党代会，完成新一届党委领导班子选举。这一阶段是本轮换届周期的起点，核心任务在于完成地方层面的人事交接。旧领导班子进入履职收尾阶段，重大项目审批与新增投资决策趋于审慎，市场观望情绪有所升温；新领导班子通过党代会确立核心架构，为后续稳增长政策落地奠定组织基础。这一阶段的人事调整，为后续地方施政目标的设定与项目推进埋下伏笔。

首轮换届完成后，各地于2022年1月集中召开地方两会，审议政府工作报告，明确年度经济增长、固定资产投资等核心目标。这一节点是新班子的政策宣示窗口，各地通过设定量化目标释放稳增长信号，也为后续项目储备、资金配套与工作推进提供了明确指引。

2022年3月初，全国人大、政协会议召开，审议政府工作报告，明确年度宏观政策取向与经济工作重点。这一节点是地方政策与顶层设计的衔接窗口，中央定调年度财政、货币政策方向，明确稳增长的政策框架，地方政府的投资计划也将围绕中央部署进行调整与细化。全国两会的政策定调，为后续地方项目落地与资金配套提供了宏观指引，也为换届后地方施政划定了政策边界。

2022年4月开始，剩余17个省市陆续召开省级党代会，完成省级党委领导班子换届，6月底，全国31个省、自治区、直辖市省级党委换届工作全部完成，新一届地方领导班子全面履职。这一阶段是本轮换届的集中完成期，人事调整尘埃落定后，地方政府稳增长意愿开始集中释放，但受疫情多点散发、防控措施影响，项目施工、资金拨付与投资落地仍面临明显约束，政策动能尚未完全转化为实际投资行为，换届效应的传导出现阶段性阻滞。

2022年7月28日，中央政治局召开会议，分析当前经济形势，部署下半年经济工作。面对二季度经济运行压力，会议明确提出保持经济运行在合理区间的目标，后续稳增长政策加速落地，专项债发行、政策性金融工具等配套措施持续加码，为下半年经济修复与投资反弹提供了政策支撑。这一节点是稳增长政策的重要加码窗口，为四季度防疫优化后的阶段性修复奠定了政策基础。

2022年10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会正式召开，总结过去五年工作，规划未来五年发展方向。这一节点是本轮从地方到中央换届周期的收官节点，中央层面完成人事调整与政策定调，为后续经济发展明确方向。

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本轮展望：2026-2027地方换届有哪些新变化？

首先，2026年新一轮换届窗口开启，其基本流程与时间节奏如何？

我们认为，以下几个时间窗口值得重点关注：

（1）2026年下半年，省级党委换届或启动。14个省市或在这一时段召开党代会，新一届党委班子集中产生，各地“十五五”的发展思路和人事布局将逐步明朗。

（2）2027年上半年，省级党委换届或收官。剩余17个省份的省级党代会或在这一时段陆续召开，完成全国省级党委的全面换届，关注各省GDP增长目标、固定资产投资增速目标、战略性新兴产业占比等核心指标变化。

（3）2027年秋季，全国党代会或将召开。中国共产党第二十次全国代表大会于2022年10月16日召开。按五年周期推算，中国共产党第二十一次全国代表大会（“二十一大”）预计于2027年秋季举行，规划未来五年发展方向，关注对扩大内需、科技创新、新质生产力和安全发展等方面的定调。

（4）2028年3月，全国人大或进行换届。第十四届全国人大代表于2023年3月就职，任期五年。按五年任期计算，第十五届全国人民代表大会的换届选举预计在2028年3月进行。我们认为，届时可重点关注赤字率目标、专项债额度、特别国债安排、产业政策立法（如人工智能、新能源、半导体等领域的法律框架）、以及区域重大战略财政支持力度。

其次，对于本轮换届（2026-2027年）而言，从政治周期与经济周期的传导机制或面临一些新的变量，或呈现从“旧模式”向“新范式”的转换。

第一，12个重点省份基建投资可能受限，由于地方化债约束，叠加城投平台融资收缩，本轮换届周期中，传统基建投资的财力基础或被削弱，“换届投资脉冲”可能进一步弱化。

一方面，12个重点化债省份的基建投资受到一定约束。在“化债”与“发展”的双重要求下，这些地区的投资扩张能力被系统性压缩。数据显示，2025年12个重点化债地区固定资产投资平均增速为-4.97%，明显低于非重点化债地区的-2.38%，进入2026年换届之年，这种分化格局大概率延续。

另一方面，城投平台融资渠道持续收窄。伴随化债推进，城投债净融资额大幅萎缩，2025年仅6个地区城投债净融资为正。土地出让收入亦难以在短期内恢复，地方政府传统的财政收入来源表现承压。

第二，中央主导性增强，“中央加杠杆”工具的作用进一步提升，成为基建投资的重要资金来源，后续基建投资或呈现“中央主导、地方配合”的新格局。

2026年，超长期特别国债拟发行1.3万亿元，中央预算内投资安排7550亿元，新型政策性金融工具8000亿元——“中央加杠杆”已成为当前基建投资最重要的资金来源。例如，超长期特别国债列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿债压力；投向精准性，确保资金聚焦国家核心需求。

这一结构性变化意味着，换届效应对投资的拉动方式正在发生根本性转变：从过往地方主导的“主动竞赛式”扩张，转向中央的“定向式投放”。在此格局下，换届后即便出现地方投资热情回升，其边际弹性也将在很大程度上取决于中央资金的下达节奏和投向范围，而非地方政府自身的融资和项目储备能力。

第三，“十五五”规划背景下，科技创新、产业发展、新质生产力和扩大内需等方面或是重点任务，可能重塑换届后地方政府的竞赛赛道，即从“基建竞赛”转向“产业竞赛”。

“十五五”规划将科技创新、现代化产业体系建设、新质生产力培育和扩大内需置于突出位置。在这一战略导向下，地方政府围绕高质量发展展开的竞争或将更多聚焦于产业升级和技术突破，而非单纯的基建投资规模比拼。

各地在2026年政府工作报告中的产业布局已经显露出这一趋势——浙江支持新材料、新能源、集成电路、生物医药等新兴产业集群发展，北京全面实施“人工智能+”行动，建设国家人工智能应用中试基地。产业培育和创新投资则具有“周期长、见效慢、不确定性高”的特征，这种竞赛赛道的切换，可能重塑换届后地方政府的行为模式。

第四，“正确政绩观”正在从制度层面重塑地方政府的行为逻辑——单纯追求GDP增速的激励在弱化，而对高质量发展、科技创新、民生改善的综合考核在强化。

“正确政绩观”正在上升为制度化要求，单纯追求GDP增速的激励正在被系统性地削弱。可以看到，2026年，广东、浙江等多个省市将GDP增速目标从“固定值”调整为“区间值”，不再强调单一数字目标，在划定增长底线的基础上或更加兼顾科技创新、民生改善、绿色转型等多元化目标，地方官员的行为逻辑也正在从“增速至上”转向“综合评价”。

总体而言，本轮换届可能带来项目推进和政策执行边际提速，但难以复刻此前的信用扩张和投资脉冲。投资更可能体现为中央资金定向投放、重大项目集中落地和产业投资结构性改善，强度仍取决于资金下达节奏、项目成熟度及地方配套能力。

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历史复盘：三轮地方换届周期与宏观图景演绎

回顾历史上的三轮地方换届周期来看：

第一轮2011-2012年，是“换届-投资”效应的高峰，形成了“换届完成→目标上升→融资扩张→投资脉冲→经济企稳”的传导链条。在当时债务监管尚未形成系统性约束的背景下，地方政府可通过城投债、信托等多元渠道灵活融资，换届背景下的稳增长诉求能快速转化为实际投资，基建投资形成了持续、高强度的脉冲式反弹，成为拉动经济企稳回升的核心动力。这一轮周期中，地方换届对投资的影响最为直接和显著，投资也成为经济复苏的核心引擎，体现了传统增长模式下地方政府行为的典型特征。

第二轮2016-2017年，在经济上行窗口期，中央政策重心转向去杠杆和防风险，从根本上重塑了地方政府的投融资行为。监管政策密集出台，城投融资渠道系统性收紧，即便换届完成，地方政府也缺乏足够的资金工具推动大规模基建扩张。本轮周期中，“换届-投资” 脉冲显著弱化，基建投资增速持续回落，投资扩张能力被政策约束大幅削弱。这一变化标志着我国经济发展模式从“债务驱动的高速扩张”向“规范有序的高质量增长”转型，换届对投资的拉动效应受到宏观调控框架的约束。

第三轮2021-2022年，在疫情反复、地产下行和债务监管持续收紧的多重约束下，换届效应的传导链条被打乱，最终投资仅形成短暂的回升。尽管换届进程中地方稳增长意愿有所抬升，但疫情扰动、融资偏紧和地产偏弱共同压制了投资动能，直至四季度防疫政策优化后，基建投资阶段性边际修复。本轮投资修复力度偏弱、持续时间短，且呈现出 “基建托底、制造维稳、地产偏弱”的结构性分化，换届对投资的影响仅体现为局部、短期的改善，尚未形成趋势性的投资扩张。

这三轮地方换届周期体现了“换届-投资”效应从强到弱、从趋势性扩张到脉冲式修复的演变路径，背后是经济结构转型、宏观政策框架、地方融资环境与外部约束条件的系统性变化，最终决定了不同周期下投资脉冲的强度与持续性差异。具体而言，“换届-投资”效应的演变呈现出三个清晰的演变特征：

其一，投资的脉冲强度逐轮弱化。从第一轮的投资增速大幅反弹和信贷强脉冲，到第二轮的明显回落，再到第三轮的短暂修复，投资扩张的力度和持续性逐轮下降，表明换届效应推高投资的效果或在系统性趋弱。这背后既有我国经济从高速增长向高质量发展转型过程中，经济增速中枢下移的趋势性因素，也有中央对地方债务扩张的制度性约束和地方政府行为逻辑的转变。

其二，换届效应与宏观政策的关系从“共振”走向“对冲”。2012年是下行压力+政策宽松→换届效应被放大；2017年是经济上行+政策收紧→换届效应被对冲；2022年是下行压力+结构性转型（化债约束深化）→换届效应被削弱。总体而言，换届效应的强弱仍取决于中央政策意图与地方债务约束的博弈。中央“稳增长”诉求强时，换届效应放大；中央“防风险”优先时，换届效应被压制。

其三，地方投资从“量的扩张”转向“质的竞争”。2012年前后的主要矛盾是“投多少”（部分省市20%+的固投目标）。到了2022年，基建投资仍是重要抓手，但新基建、5G网络建设、数字经济、信息经济的重要性也在提升。此外，2017年内蒙古、天津经济数据“挤水分”事件，以及2022年各地对GDP目标的普遍下调，都折射出政绩考核导向的变化——“正确政绩观”或从制度层面逐渐重塑地方发展逻辑。

1、2011-2012年——十二五开局与“换届-投资”脉冲的高峰

2011-2012年在我国地方政府换届周期中，属于“换届-投资”效应较为典型的一轮。这一时期，从2011年10月起省级地方党委换届分批推进，至2012年7月全国换届工作全面完成，新班子上任后稳增长、扩投资的意愿集中释放，推动固定资产投资尤其是基建投资形成了一轮显著的脉冲式反弹。

2011年10月10日，全国省级党委换届从辽宁开始，首批14个省市率先召开省级党代会、完成新一届党委班子选举，开启省级层面的人事调整进程，持续到11月29日云南完成省级党委换届。这一阶段各地逐步进入换届窗口期，原有领导班子进入履职收尾阶段，区域内项目谋划、投资落地节奏开始趋于谨慎，观望情绪逐步显现。

2012年是本轮省级换届的集中收官阶段，上半年剩余17省市陆续完成党代会召开与班子换届，省级换届覆盖面持续扩大。2012年4月15日贵州首先开始省级党委换届，持续到2012年7月3日北京完成换届，全国31个省、自治区、直辖市省级党委换届工作全部正式完成，新一届地方领导班子全面到岗履职。

随着人事调整尘埃落定，地方政府稳增长、扩投资意愿开始集中释放，各地项目储备逐步落地，也成为本轮“换届-投资”脉冲启动的关键时间节点。经过数月统筹筹备，2012年11月8日，中国共产党第十八次全国代表大会正式召开，本轮从市县、省级到中央的完整换届周期就此收尾。

从宏观经济运行节奏看，2011-2012年国内经济整体呈现“先下行、后企稳回升”的特征。2011年受外需放缓、国内货币政策持续收紧以及前期刺激政策逐步退出的影响，经济增速延续了自2010年高点以来的回落态势，基建投资增速更是在2011年出现明显下滑，2012年甚至转负，市场对经济增长的预期偏弱。

由于2011-2012年地方换届工作的分批推进，换届窗口期地方政府普遍存在 “旧班子观望、新班子未到”的行为倾向，项目推进节奏放缓，投资动能或被阶段性压制，经济下行压力进一步凸显。直至2012年7月全国地方换届全部完成，新领导班子履职后，稳增长政策开始集中发力，投资意愿逐步释放，四季度经济运行呈现企稳回升的态势，尤其是基建投资增速明显反弹。

本轮周期最突出的特征，是地方换届效应驱动下的 “换届-投资”强脉冲，其影响不仅体现在实际投资增速的快速反弹上，也在地方政府的投资目标设定中得到了充分体现。

2013年各省两会集中公布的固定资产投资增长目标，大部分高于2012年全国实际固投增速19.3%，中西部省份的目标值尤其偏高，部分地区达到 30%。这一目标设定并非简单的数字加码，而是反映了换届后地方政府普遍存在的“重增长、扩投资”倾向，新班子通过高目标彰显稳增长决心，也为后续项目储备与资金配套提供了明确指引，成为本轮投资脉冲的重要信号，体现出当时地方政府对投资驱动增长模式的高度依赖。

在强目标、扩投资导向的背后，是融资渠道和地方债务的快速扩张，这也是本轮投资脉冲能够快速落地的核心支撑。2011-2012年，随着换届进程推进，地方政府通过多元渠道为基建项目筹措资金的力度显著加大，城投债发行规模持续扩张，净融资规模在2012年换届完成后出现明显抬升，为平台公司承接基建项目提供了直接资金支持；同时，基础产业集合信托产品也大量涌现，非标融资渠道的拓宽进一步打通了地方政府项目的资金来源。

在当时债务监管尚未形成系统性约束的背景下，地方政府能够灵活运用多种融资工具对接投资需求，融资端的松绑与地方稳增长意愿形成了正向循环，共同推动了基建投资增速的触底反弹，可以看到本轮换届周期的投资脉冲效应较强。

2、2016-2017年——经济周期上行与去杠杆背景下的“弱脉冲”

2016-2017年的地方换届周期，与第一轮形成了鲜明对比。在经济温和复苏、杠杆率持续攀升的背景下，中央政策重心从稳增长转向去杠杆和防风险，这一转向重塑了地方政府的投融资行为，使得本轮换届对投资的拉动效应被系统性约束，最终呈现出 “弱脉冲”的典型特征。

2016年10月29日，全国省级党委换届在新疆正式启动，首批14个省市陆续召开省级党代会，启动新一届党委班子选举工作，省级人事调整进入实质性阶段，持续到辽宁于12月23日完成省委党委换届。处在换届窗口期的地区，原有领导班子进入工作收尾阶段，区域内重大项目审批、新增投资谋划趋于审慎，市场观望氛围有所升温。

2017年上半年，剩余17省市集中开展省级党委换届工作，换届覆盖面进一步扩大。2017年4月16日贵州首先开始省级党委换届，持续到2017年6月29日湖北完成换届，全国31个省、自治区、直辖市省级党委换届工作全部完成，新一届地方领导班子全面履职。此时国内宏观政策明确将去杠杆、防风险作为核心导向，即便换届落地、地方稳增长诉求有所释放，各项投融资行为也始终处在严格监管框架之内，并未出现传统模式下的大规模投资扩张。2017年10月18日，中国共产党第十九次全国代表大会正式召开，本轮从市县到省级、再到中央的换届周期正式落幕。

从宏观经济运行节奏看，2016-2017年国内经济处于一轮短周期的上行窗口。在前期稳增长政策托底下，工业企业盈利改善、房地产投资维持韧性，整体经济环境为地方换届后的投资扩张提供了基础条件。

但本轮换届并未重演2012年“换届即发力、投资强反弹”的路径。随着2016年四季度至2017年上半年地方换届分批完成，新班子虽有稳增长的主观意愿，但由于债务监管和去杠杆政策的影响，项目推进和资金筹措均面临约束。基建投资增速在换届窗口内不仅未能抬升，反而出现了一定回落，清晰展现了政策重心转向背景下，换届效应传导的阻滞。

本轮周期最核心的特征，是“换届-投资”脉冲的显著弱化。这种弱化并非源于地方政府意愿的不足，而是宏观政策框架系统性调整的结果。

2014年，43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》与《新预算法》同步落地，明确了地方政府债务的法定边界，剥离融资平台的政府融资职能。2017年7月，全国金融工作会议上强调“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策”，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。

在经济上行期主动收紧政策而非顺势加码，这一调控逻辑的转变，直接导致地方政府即便在换届完成后，也缺乏足够的资金工具来推动大规模基建投资，投资扩张能力被系统性削弱，脉冲强度远弱于第一轮。

这一轮收紧过程中，城投平台的银行贷款、非标、债券融资均受到不同程度的约束，城投债净融资受到的冲击较大。全国城投债净融资由2016年的15564亿元骤降至2017年的5610亿元，降幅达64%。在第一轮周期中，城投债净融资规模随换届完成显著抬升，成为基建投资的重要资金来源。而在2016-2017年，尽管换届进程持续推进，但城投债的发行与净融资规模在监管高压下持续回落，偿还压力增大、净融资大幅收缩，城投平台公司的资金链受到扰动。2017年社融存量增速呈现见顶回落态势，融资端的收缩，与地方稳增长意愿形成负向循环，进一步抑制了投资脉冲的释放。

融资渠道的收缩，本质上是实体经济部门去杠杆的体现。从杠杆率结构看，政府部门和居民部门杠杆率仍在缓慢抬升，但非金融企业部门的扩张动能明显减弱，反映出政策对加杠杆行为的约束效果。实体经济部门杠杆率的环比增速也持续回落，印证了宏观去杠杆的成效。这一变化标志着中国经济发展模式从 “债务驱动的高速扩张” 向 “规范有序的高质量增长” 转型，地方政府的投融资行为也随之进入了新的约束周期。

3、2021-2022年——防疫与稳增长政策并行下的“短暂脉冲”

2021-2022年的地方换届周期，是三轮换届中外部环境最复杂、传导节奏最特殊的一轮。常态化疫情防控与地方换届进程交织，叠加房地产行业调整、地方债务监管收紧，使得换届对经济和投资的拉动效应受到压制，最终在防疫政策优化的窗口下，才释放出一轮短暂的、阶段性的脉冲式反弹，形成了“换届效应滞后释放、修复力度偏弱且持续时间短”的鲜明特征。

2021年10月21日，全国省级党委换届在新疆正式启动，首批14个省市陆续召开省级党代会，启动新一届党委班子选举工作，省级人事调整进入实质性阶段，持续到辽宁于12月18日完成省委党委换届。换届窗口期内，原有班子进入履职收尾期，重大项目审批、新增投资谋划趋于审慎，叠加疫情反复扰动，市场观望情绪明显升温。

2022年上半年，剩余17省市集中开展省级党委换届工作，换届覆盖面进一步扩大。2022年4月贵州首先开始省委换届，持续到2022年6月北京完成换届，全国31个省、自治区、直辖市省委换届工作全部完成，新一届地方领导班子全面履职。

此时国内宏观环境呈现 “防疫与稳增长并行”的特征，尽管换届落地后地方稳增长诉求有所释放，但疫情多点散发、防控政策持续收紧，地方投融资与投资活动仍受明显约束，未出现传统意义上的集中发力。2022年10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会正式召开，本轮从市县到省级、再到中央的换届周期落下帷幕。

从宏观经济运行节奏看，本轮换届周期的传导链条被疫情打乱。2021年四季度起，省级地方党委换届分批启动，地方政府稳增长、扩投资的意愿逐步抬升，但受多点散发疫情的持续扰动，项目审批、施工建设、资金拨付等环节均受到直接影响，投资扩张节奏被阶段性打断。2022年上半年换届工作基本完成，新班子虽有明确的稳增长诉求，但多地静态管理、跨区域流动限制仍未解除，实体活动难以正常开展，换届带来的政策动能迟迟无法转化为实际投资。经济与投资运行始终处于低位徘徊，并未出现传统换届周期中“落地即企稳”的特征，反而在二季度出现阶段性压力。

直至四季度防疫政策优化后，被压抑的投资需求开始集中释放，经济才迎来阶段性的边际修复，2022年四季度基建投资累计同比在11%以上，是三大投资分项中增速最高的。

本轮周期中，地方政府传统的融资渠道依然偏紧，尽管换届进程中地方政府稳增长意愿有所抬升，但城投平台融资仍处于严格监管之下，发行规模与净融资规模始终未能重现积极的扩张态势。2020-2021年是城投债净融资的高峰期，2022年，城投债市场呈“发行维持、偿还压力持续、净融资偏弱”的格局，虽发行规模没有显著下滑，但增量空间较2021年已大幅压缩。城投平台公司的资金来源受到持续约束，即便换届完成，也难以通过大规模举债支撑基建投资扩张。融资端的偏紧，进一步削弱了换届效应向投资端传导的力度，使得地方政府只能依靠有限的专项债和政策性金融工具维持项目运转，难以形成大规模的投资脉冲。

融资环境的结构性分化，也在企事业单位中长期贷款的变化中得到体现。在稳增长政策的定向支持下，企业中长期贷款维持了一定韧性，反映出政策对实体投资的支撑；但整体来看，企业部门的融资需求仍偏弱，尤其是房地产相关贷款增速大幅回落，对整体信用扩张形成明显拖累。企事业单位中长期贷款同比增速在17省市完成换届后“脉冲式反弹”，但从23年4季度开始又逐步回落，这种“政策定向托底、整体需求不足”的格局，使得流动性难以有效转化为投资动能，也决定了本轮投资修复只能是局部、阶段性的，而非趋势性的回暖。

从投资结构来看，本轮周期的修复呈现出一定的分化特征，仅基建投资在换届和政策优化的双重推动下形成了阶段性反弹，制造业投资维持韧性，而房地产开发投资则持续负增长区间。基建投资在换届完成后，虽有专项债和政策性金融工具的支撑，但受限于项目储备和资金配套，修复力度有限，仅在四季度防疫优化后，因施工赶工效应出现短期抬升；制造业投资依托产业升级和设备更新需求，维持了相对稳定的增速；而房地产投资受行业下行和融资收紧影响，持续低迷，难以形成对整体投资的拉动。这种 “基建托底、制造维稳、地产低位”的结构，决定了本轮修复只能是局部的、脉冲式的，无法形成全面的投资扩张。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《宏观利率专题：地方换届：从政治周期到经济周期》

对外发布时间：2026年7月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009